Martes  20 de Agosto de 2019

Qué es y cómo esperaría el mercado que fuera una reestructuración de deuda

El cambio de escenario a partir del resultado electoral en las PASO fue muy importante. Las expectativas de reestructuración de la deuda se dispararon y el mercado debate si habrá o no una quita importante.

Qué es y cómo esperaría el mercado que fuera una reestructuración de deuda

La victoria de Alberto Fernández en las elecciones PASO generó un cambio de expectativas muy grande, lo que empuja al mercado a especular con la reestructuración. Existen ciertos conceptos interesantes sobre la reestructuración, así como también sobre la historia argentina.

Cuando se hace mención a la forma de estructurar la deuda hay que tener en cuenta que, quien lleva adelante el proceso busca cambiar las condiciones de la deuda emitida y generar nuevos términos de pago. Sobre estos puntos existen varias variables que intervienen tales como la posibilidad de reducir la tasa de interés de cupones que paga el bono, alargar los plazos de vencimiento de la deuda ya emitida o buscar una reducción del capital de la deuda. Puede ser uno, dos o todos esos factores a la vez que se discutan y negocien en la reestructuración.

Si la reestructuración de la deuda implica una o varias de esas variables, es de esperar que el impacto sea distinto en la renta fija a actual y futura.

Un operador de bonos de un banco local resaltó que, por ejemplo, un alargamiento de plazos solamente dejaría una curva de paridades de invertidas, es decir, más alta para bonos cortos y más baja para los largos. Por otro lado, si se le da el mismo bono a todos los tenedores, entonces la curva de paridades será plana”, dijo.

Por otro lado, habrá que tener en cuenta si en la reestructuración comprende (o no) una reducción del valor presente de la deuda

En general, los analistas del mercado coinciden en que la destrucción de valor a partir de la sorpresa en las Paso fue de magnitudes previamente inimaginables.

Para Fitch, crecen las chances de reestructuración de la deuda argentina

James McCormack nos bajó el pulgar. Fitch Ratings, la calificadora de riesgo en la que se desempeña como Managing Director y Global Head of Sovereign & Supranational Group, degradó el viernes pasado de "B" a "CCC" la nota de la deuda de Argentina .

“Hasta el cierre del miércoles pasado, los bonos soberanos en dólares cayeron en promedio la friolera de 31 puntos. En aquel momento, la curva internacional quedó con precios clean (sin cupón devengado) promedio de u$s 47. Esos precios expresaban implícitamente que los participantes del mercado consideran que riesgo concreto de reestructura o reperfilamiento”, señaló Francisco Velasco, head de research de Banco Mariva.

El mercado se mantiene débil y volátil. De hecho, los precios supieron rebotar sobre el jueves de la semana pasada pero entre viernes y ayer en Wall Street los bonos retomaron las pérdidas. Para los analistas del mercado, la reestructuración es prácticamente un hecho. 

Adrián Yarde Buller , economista Jefe de Grupo SBS sostuvo que Argentina perdió el acceso al mercado de capitales y está en dudas la sostenibilidad de la deuda, por lo que el FMI probablemente demandará una reestructuración antes de habilitar la continuidad del financiamiento.

“No se sabe cuándo se dará esa discusión, pero creemos que primero habría que escuchar las propuestas de la oposición para ver si realmente estamos en un escenario tan disruptivo como descuenta el mercado o todavía es posible recuperar la confianza”, afirmó.

Más allá de las opiniones de los analistas, analizando los precios de los bonos podemos inferir que el mismo mercado descuenta un proceso de reestructuración de la deuda.

“Los precios de los bonos operan con una posibilidad implícita de evento de crédito elevada. Si asumimos arbitrariamente un recupero de 45%, la probabilidad implícita de evento de crédito a un año en la parte media está en torno al 55%”, dijo Velasco.

Cómo se espera que sea la reestructuración

La clave en las próximas discusiones sobre la reestructuración pasara por determinar si la misma implicará quitas de capital elevada (cercanas al 70% o 75%) o más moderada, menor al 45% o 40%. 

Jose Echague, jefe estratega de Consultatio entiende que Argentina no puede ir a un canje demasiado agresivo que lo deje al borde del default: el canje tiene que ser voluntario.

“La razón fundamental es que la estructura de la deuda es muy rígida. La deuda con el sector privado en moneda extranjera representa tan solo un 30% del total (25% del PBI ), con lo cual una quita demasiado agresiva que acabe en un default no mejoraría significativamente los ratios de solvencia. La deuda intra-sector público y con organismos que, según entendemos no sería elegible a la hora de hacer una quita de capital, suma un 60% del total (casi 50% del PBI). Un canje con una quita muy agresiva de la deuda intra-sector público no tendría sentido ya que acabaría perjudicando fuertemente el sistema previsional y el patrimonio del BCRA ”, dijo Echague.

Desde Consultatio señalaron también en su informe que, a modo anecdótico, de las últimas 10 experiencias de restructuración en el mundo, 4 de ellas se llevaron a cabo sin necesidad de una quita en el capital. Asimismo, muchas de las cuales sí tuvieron quitas, éstas fueron mínimas cuando se las mide bien (en términos de valor presente neto).

La historia crediticia argentina no favorece a la actualidad del país a la hora de tratar de proyectar como podría resolverse la problemática económica y financiera local.  

La reestructuración de 2005 que fue muy agresiva en termino de valor presente, lo que generó muchos holdouts, lo que terminó en juicios ganados por bonistas y en el que hubo que cancelar el valor total. De esta manera, habrá que ver si estamos de frente a una quita y si la misma será o no muy agresivo respecto del valor presente y cuantos holdouts quedarán afuera”, sostuvo un operador de bonos de un banco local. 

Mirando hacia adelante, el operador del banco señala que, “si se piensa en un default , los bonos aún pueden caer un 40% más. Ahora bien, si estamos de frente a lo que ocurrió en 2009, probablemente tengamos bonos cortos que no tengan mucho más potencial de baja”, comentó.

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