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MARTES 18/12/2018
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La tasa todavía le gana a la inflación pero cada vez le saca menos ventaja

La tasa de referencia permanece sin cambios desde enero. Pero como resultado de la suba en las expectativas de inflación, la diferencia entre esas previsiones y el rendimiento de las tasas se achica. La tasa real era positiva en 10,4% en marzo del año pasado, pero cayó a 6,7%.

La tasa todavía le gana a la inflación pero cada vez le saca menos ventaja

La aceleración de la inflación en el primer cuatrimestre del año está generando una relajación involuntaria de la política monetaria. Los recortes a la tasa de referencia de enero, consecuencia del cambio en la política monetaria del 28-D, más la disparada en las expectativas de inflación causadas tanto por el volantazo monetario como por aumentos de tarifas mayores a los proyectados contribuyeron para que la diferencia entre las tasas y la inflación esperada se achicara. Con todo, las "tasas reales" se mantienen por encima de los niveles que mostraban a misma altura del año pasado.

La tasa real ex ante, la diferencia entre los rendimientos nominales de activos como por ejemplo las Lebac del Banco Central (BCRA) y la inflación esperada, es una medida de qué tan contractiva anti inflacionaria, si se quiere es la política monetaria. Una tasa real positiva, así, busca fomentar el ahorro, desactivar apuestas por el dólar ante la previsión de mejores rendimientos en pesos y conducir expectativas para ayudar a una desaceleración del ritmo de avance de los precios.

Esa intensidad de las tasas que conduce el BCRA se está viendo afectada por el movimiento de las expectativas de inflación como resultado del cambio de diciembre pasado en la política monetaria, la disparada del dólar y variaciones en el nivel general de precios mayores a las esperadas en lo que va del año.

El Estudio EcoGo elabora una serie de tasa real tomando como referencia el rendimiento anualizado es decir, proyectado a un año de la Lebac más larga, a 9 meses de plazo, en comparación con las expectativas de inflación.

Así, mientras que en diciembre la tasa real era positiva en 10,4 puntos porcentuales (es decir, en un año hubiera arrojado esa ganancia por sobre la inflación) en marzo esa tasa real ex ante se recortó a 6,7 puntos. En ese plazo, la meta de inflación para este año fue elevada del 10% al 15%, la tasa de referencia el centro del corredor de pases a 7 días fue recortada en 150 puntos básicos hasta su nivel actual de 27,25% y la de las Lebac perdieron más de 200 puntos básicos.

Al mismo tiempo, las expectativas de inflación que releva cada mes el BCRA entre medio centenar de especialistas pasaron de 16,4% esperados para todo 2018 al 20,3% que marcó la mediana de expectativas en la encuesta del mes pasado.

Tasas hacia abajo, expectativas hacia arriba y el resultado es que la tasa real ex ante se cae.

"La suba en la inflación esperada implicó un relajamiento adicional de la política monetaria, además de la baja voluntaria que operó en toda la curva el 28-D", dijo Martín Vauthier de EcoGo. "De hecho, si el BCRA mantiene la tasa nominal y las expectativas siguen al alza vamos a tener un relajamiento adicional", agregó.

Este sesgo menos contractivo de la política monetaria podría ser motivo suficiente como para una suba de la tasa de referencia dentro de un régimen de metas de inflación. Claro que, en este punto específico el BCRA ya se ha venido atajando con argumentos para explicar por qué no la sube aún antes de que se conociera.

En sus Comunicados de Política Monetaria, por ejemplo, la entidad ha repetido que las tasas reales se mantienen por encima del nivel que tenían el año pasado.

La tasa real promedio en el primer trimestre de este año está, como en marzo, en el 6,7%. En el primer trimestre de 2017 año en que la inflación terminó 7 puntos porcentuales por arriba del tope de la meta, marcado en 18% la tasa real promedió 2,4%, siempre según el ejercicio de EcoGo.

Más aún, el BCRA argumenta que la aceleración de la inflación en el primer cuatrimestre del año se puede atribuir a la devaluación del peso y los aumentos de tarifas, factores "transitorios" cuyos efectos se diluirían a partir de mayo. Luego, tanto los registros de inflación como las expectativas de inflación deberían volver a un camino descendente. Si esto no pasa, el BCRA podría subir la tasa.

Pérdidas pasadas

Hay otra forma de ver la tasa real, poco útil para tomar decisiones pero interesante para conocer resultados. Esto es, la tasa real ex post, o sea con el diario del lunes. Al revisar esos números vemos que las tasas de Lebac largas se llevaron una verdadera paliza en los últimos meses frente a la inflación, con lo que ni siquiera ayudaron a los inversores a mantener el poder adquisitivo de sus ahorros.

Si en diciembre el rendimiento esperado era de 10,4% anualizado, el resultado realmente obtenido fue de -10,3% anualizado. Enero, en cambio, con su relativamente benigno dato de inflación, arrojó un rendimiento del 2,9% por sobre la inflación. Febrero y marzo, mientras tanto, volvieron a números negativos: -4,6% y -3,8%, respectivamente.

Por ahora, los analistas adoptan un escenario base parecido al del BCRA (no es que esperen 15% de inflación, pero sí que desacelere el ritmo mensual tras los aumentos de tarifas). De ser así, la política monetaria volvería a endurecerse por sí sola a partir de mayo.

"Como la reciente aceleración de la inflación se debe un efecto temporario derivado de la reciente depreciación y de la suba de precios regulados, concentrada en esta primera parte del año, es esperable que la inflación baje para ubicarse en registros más cercanos al 1,3%/1,4% y así incrementar significativamente el rendimiento real ex post observado", comentó Gabriel Zelpo de Elypsis.

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