Jueves  28 de Mayo de 2020

Kowalczuk: "Bonos con CER son atractivos porque habrá alta inflación, y si no se arregla la deuda, será más alta"

En un nuevo episodio de Mercados a Fondo, El Cronista conversó con Alejandro Kowalczuk, head de asset management de Argenfunds para discutir sobre el futuro del mercado de renta fija tras las negociaciones de la deuda y las oportunidades de inversión en pesos

Pese a que Argentina ingreso en su noveno default de la historia, los bonos argentinos se mantienen firmes y con importantes recuperaciones.

Mientras espera la evolución de las negociaciones del Gobierno con los acreedores privados, El Cronista conversó con Alejandro Kowalczuk, head de asset management de Argenfunds acerca de las posibilidades de inversión que se abren en los distintos escenarios

-¿Como se entiende que, si estamos en default, los bonos suben tan fuerte?

-El mercado en determinados bonos fue rápidamente a "pricear" la oferta inicialmente planteada y con expectativas de que se mejore. Esta evolución de los precios es que efectivamente va a haber una mejora y así los rumores lo indican. Lo que se está viendo es que, por dar algunos ejemplos, en el caso Global 2021 (AA21) esta priceando una exit yield en torno al 10% considerando la oferta inicial. Algo similar ocurre en el Bonar 2046 (AA46).

-Se dijo que el ministro Guzmán hizo una propuesta con u$s 45 de valor presente. ¿Los bonos están yendo hacia esos valores?

-Exactamente. Se observa en los bonos que se priceó la oferta inicial y ahora empieza a pricear una mejora en la oferta. La pregunta que se viene hacia adelante es el tema de la sustentabilidad de la deuda . El tema clave es poder definir cuán sustentable era la deuda externa en otros momentos de la Argentina, como a principios de 2018 cuando se acude al FMI , o antes de las PASO y cuán sustentable va a ser una vez reestructurada de acá en adelante. Ahí tenemos margen para que, una vez llegado al acuerdo se empiece a vender una historia desde Wall Street en que las tasas de descuento de Argentina puedan ser menores sobre todo en un mundo con tasas en cero o negativas que pueden quedarse bastante tiempo.

-Dada esta recuperación, ¿dónde hay mayor potencial para los bonos en un contexto de acuerdo? 

-Habría que ir a la parte más larga de la curva, ya que la más corta está descontando al menos la oferta actual. Obviamente, ante mejores en la oferta, donde vamos a tener mayor recuperación va a ser en la parte más larga. Igualmente la parte corta sigue manteniendo el atractivo. El Bonar 2021, con una exit yield del 12%, considerando la oferta anterior, a partir de los precios actuales se tendrían a perdida. Es decir, de no mejorarse la oferta anterior y operando con tasas del 12%, aun eligiendo en el canje el 2030, se tendría una pérdida cercana al 11% y del 23% si se elige el 2036 o 2047. En el otro caso extremo, el AA46, ahí el escenario cambia un poco. Con una exit yield del 12%, estamos actualmente en breakeven

-Hay un diferencial de precios entre bonos ley local y extranjera…

-Claramente se está percibiendo un diferencial de riesgos. El DICY (ley NY) opera en u$s 45 a precio clean, contra el bono de legislación local (DICA) que opera en u$s 36 clean, con lo cual, hay un diferencial de cerca 25%. Ahí pesan dos cuestiones. Por un lado, el antecedente de esta oferta de pesificar las Letes y, segundo, que una eventual mejora por el lado de la oferta ley NY pueda implicar un ajuste por el lado de la ley local. Se pone en duda la igualdad de trato entre una legislación y otra. Aquel que cree que habrá un trato igualitario, claramente hay un diferencial de precio significativo. En los bonos Discount es del 25% y entre el Bonar 2020 y Global 2021 hay un diferencial del 21%. Hay diferenciales interesantes pero suponen asumir un riesgo que no es menor.

-¿Es momento de vender bonos ley local?

-Dependerá de varios factores. Primero, el momento de entrada al bono. Quien está comprado desde el inicio y tiene posibilidad de mantener o no tiene necesidades de liquidez, es preferible mantener el bono. La oferta actual, que está vigente, ya está incorporada en los precios, y se especula una mejora en la oferta, lo cual implica que se pueden tener ganancias o retornos adicionales. En segunda instancia, una vez superada la situación de la pandemia, habrá que preguntarse el tema de la sustentabilidad de la deuda, cómo queda la foto de la deuda, y si estábamos mejor que en el pasado. Habrá que evaluar el peso de la deuda y de los pagos que tendrá la Argentina anualmente y apostar a que efectivamente haya una compresión de tasa en un mundo de tasas bajas y de mucha liquidez.

-El Gobierno se plantó en u$s 45 de valor presente neto y los acreedores en u$s 52 a u$s 55. Se acortó la brecha entre ambos. ¿Tu escenario base es de un arreglo?

-Si uno cree que hay voluntad de ambas partes en llegar a un acuerdo y se negocia de buena fe, siempre el escenario base es que efectivamente se va a acordar. Si hay voluntad, en niveles de u$s 50 se podría estar cerrando y por ello se mantiene el escenario base positivo. Parecería también que desde el lado político empieza a inclinarse la balanza para llegar a un acuerdo dado el contexto de pandemia. El acuerdo con acreedores es condición necesaria pero no suficiente para recuperar la economía hacia adelante. Si no se resuelve el tema de la deuda una vez superada la pandemia, va a ser difícil tener una recuperación rápida de la economía.

-La curva de bonos en pesos se normalizó. ¿Qué oportunidades ven hacia adelante?

-Lo que tiene atractivo la parte de pesos son los bonos que ajustan por CER. Apostar a tasas fija en un escenario con inflación creciente, y difícilmente la misma desacelere no tiene tanto sentido. Una vez superada la cuarentena, se va a observar un ajuste de los precios relativos y la inflación tendrá que ser superior. Ello suponiendo que se llega a un acuerdo con los tenedores de deuda. Si no se arregla, la inflación podría ser aun mayor. Si no se llega a un acuerdo, la situación de reservas y de expansión monetaria podrían alimentarla. La inflación va a ser alta con arreglo y más alta sin arreglo. En ese escenario tiene atractivo los bonos que ajustan por CER.

-El resto de los bonos en pesos no tanto…

-Bonos con tasa Badlar o tasa fija son para inversiones más del tipo transaccional. Nosotros hemos relanzado nuestro fondo T+1 pensado como alternativa a cuentas remuneradas y plazo fijo que hoy cuesta colocar dadas las regulaciones de tasas del mercado. La idea es buscar un sustituto y con el resurgimiento de letras a descuento del soberano. No lo veo tanto como idea de posicionamiento de mediano plazo para el inversor. En Argentina es claro que a la hora de medir los rendimientos se termina esa medición de rendimiento en dólares. La tasa fija tiene atractivo si se cree que al final se tendrá un rendimiento en dólares atractivo y claramente no estamos viendo ese escenario en la actualidad.

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CUPÓN PBI EN DÓLARES (LEY NY)0,000094,0094,00
CUPÓN PBI EN PESOS-2,17392,252,30
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GLOBAL 20170,00001.676,001.676,00
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SOJA CHICAGO-0,9185327,0190330,0504
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MAIZ CHICAGO-2,0641135,4276138,2819
SOJA ROSARIO0,0000234,5000234,5000
PETROLEO BRENT1,062642,800042,3500
PETROLEO WTI1,085340,050039,6200
ORO-0,08341.797,70001.799,2000

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