Martes  21 de Abril de 2020

Exit yield: qué es y por qué el Gobierno quiere que sea de 8% pero el mercado la ve en 12%

Se trata de la tasa que se usa para calcular qué valor tiene hoy una promesa de pago de la Argentina en el futuro. Mide el riesgo de que el país no vuelva a defaultear en un par de años y sirve como aproximación al riegso país. 

Exit yield: qué es y por qué el Gobierno quiere que sea de 8% pero el mercado la ve en 12%

Actualmente todos los analistas del mercado debaten sobre cual debería ser la “exit yield” de los nuevos bonos. Esta es la tasa que permite calcular qué valor tiene hoy una promesa de pago de Argentina en el futuro. El cálculo de a exit yield fluctúa en base a la dinámica de las variables macroeconomías del país en el futuro y permite saber cuál es, aproximadamente, el costo para que el país vuelva a financiarse en los mercados. 

Se espera que la dinámica macroeconómica empeore por el coronavirus. En vez de que esta tasa apunte al 8%, como estima el Gobierno, corre riesgos de acercarse al 12%. Cuanto más alta es la tasa, menos atractiva es la oferta actual y será más elevado el costo de financiamiento futuro en el mercado para el país.

Con la propuesta de reestructuración de deuda que el Gobierno presentó la semana pasada, se publicaron distintos análisis de especialistas valuando la oferta de Guzmán, pretendiendo saber si hoy hay valor para los bonos detrás de la propuesta. El ministro planteó emitir 10 nuevos bonos con distintas características, ya sea, por tipo de moneda amortizaciones de capital e intereses, plazos, etc.

Para saber cuánto representan hoy los pagos futuros detrás los bonos propuestos por Guzmán, se deben traer a valor actual dichas erogaciones y para ello se debe utilizar una tasa de interés que te permita descontar tal flujo de fondos que ocurrirán en el futuro a la actualidad. Allí es donde aparece la palabra estrella del momento: la “exit yield”. Esta sería, aproximadamente, el nuevo costo de financiamiento de Argentina luego de la reestructuración de la deuda .

Para poder hallar una exit yield, se toman varias consideraciones a la vez. Por un lado se evalúa el estado de las variables macroeconómicas. A su vez, se deben tomar como referencia cuanto rinden los bonos de países similares a los fundamentals de Argentina. Es decir, cual es el riesgo país de los demás países y cual debería ser el riesgo país de argentina, en base a los fundamentals del país y tomando en cuenta el nuevo perfil de vencimientos de deuda que surjan tras la reestructuración.

Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital explica que la información presentada por el Gobierno permite calcular los valores de recupero de los nuevos bonos por lo que se deben descontar los flujos ciertos presentados de cada instrumento por una tasa de descuento consistente con las condiciones de Argentina luego del canje. En otras palabras, "hay que hallar la tasa que tendrán los títulos apenas empiecen a cotizar en el mercado secundario y allí es donde aparece la exit yield".

Esa tasa es la exit yield, una variable que está vinculada, en gran medida, con la trayectoria futura del riesgo país, es decir, el diferencial de costo de endeudamiento argentino versus el de EE.UU. En otros términos, la exit yield es la tasa de descuento relevante de la economía. Incluye cuestiones de estabilidad macro, dinámicas fiscal y monetaria, capacidad y voluntad de pago, y aspectos jurídicos e institucionales. Una exit yield en torno al 10%, como la verificada tras el canje de 2005, está en línea con un riesgo país inferior a los 1.000 bps”, dijo.

Francisco Mattig, analista de estrategia de Consultatio destacó que la exit yield, en este contexto, es la tasa que se utiliza para calcular qué valor tiene hoy una promesa de pago de Argentina en el futuro.

La exit yield es la tasa que se usa para calcular qué valor tiene hoy una promesa de pago de la Argentina en el futuro.

“Cada inversor puede hacer su análisis con la exit yield que se le antoje y que crea que es la correcta. Eso, en definitiva, va a determinar la decisión de aceptar o no el canje. Ahora bien, si un inversor usa una exit yield demasiado baja y acepta la propuesta en base a ese valor, pero luego el mercado secundario valúa los nuevos bonos con una exit yield mayor, se va a llevar una sorpresa no grata”, resumió.

Esta tasa de interés será la tasa de interés de los nuevos bonos que resulten de la reestructuración y el nuevo costo de financiamiento del país, una vez que se haya solucionado el tema de la deuda. Es decir, determinará aproximadamente cual debería ser el valor del riesgo país futuro una vez que se acaban las negociaciones y se llegue a un acuerdo con acreedores.

Exit yield: 8% del Gobierno vs 11% del mercado

Ahora bien, el Gobierno puede proponer una tasa de interés a la cual desearía salir a emitir en el mercado, es decir, los bonos que nazcan tras la reestructuración. Ello no quiere decir que efectivamente el mercado convalide la tasa de descuento que propone Argentina.

El Gobierno busca alcanzar una exit yield del 8% contra un 11% (o incluso por encima), con la que está siendo evaluada la propuesta por los analistas del mercado. El ministro de Economía, Martín Guzmán, busca que la exit yield sea del 8% para darle más valor a los bonos actuales y para que su costo de financiamiento futuro en el mercado sea menor. Sin embargo, los acreedores ubican a dicha tasa en nivel más elevado dado el actual contexto macroeconómico.

Naturalmente, cuanto más elevado la tasa, más riesgo implícito hay detrás de ese instrumento. Así, el Gobierno al pretender un 8% de exit yield estaría sobrevaluando los nuevos bonos y subvalorando las probabilidades de que en el futuro el Gobierno caiga nuevamente en un escenario de que ocurra un evento crediticio

El economista Fernando Marull, director de la consultora Marull y Asociados, la exit yield es la tasa con la cual se mide el riesgo de que el país no va a volver a defaultear en un par de años.

El Gobierno pretende que la exit yield sea del 8% aunque resulta muy bajo. Nadie va a descontar un flujo de fondos de un bono o de un proyecto al 8% cuando a la vez el país va a tener una caída del PBI del 8% y suba del difícil fiscal. Creo que 12% seria la mínima tasa a la cual se debería descontar un flujo de fondos y si alguien tiene una lectura negativa para Argentina, la exit yield debería ser aún mayor”, alertó.

De alguna manera, el coronavirus complica al Gobierno ya que la dinámica macroeconómica tenderá a empeorar así como también la recaudación, el aumento del déficit fiscal , la inflación y la capacidad de generar divisas. Todo eso hace que, lejos de que la exit yield apunte a la baja como quiere el Gobierno, se incline al alza como afirma el mercado.

Desde un banco local explicaban que es imposible que se analice la oferte de Guzmán al 8% en línea como pretende el Gobierno.

“Los riesgos de los actuales y de los nuevos bonos son muy elevados como para valuar la propuesta al 8%. Por el coronavirus las tasas del mundo se dispararon y también lo hicieron los bonos de alto rendimiento, tanto corporativo como soberanos. Así, Argentina estaría cotizando en línea con los bonos de alto rendimiento mundial aunque con fundamentals mucho mas deteriorados. Por ello es que la oferta debe ser valuada con una exit yield de 12% o incluso mas si es que la cuarentena se sigue extendiendo”, advirtió un operador de un banco local.

En un informe de Portfolio Personal Inversiones agregaron que, dado el futuro posible perfil de las amortizaciones y las bajas necesidades de financiamiento (menos de 2% del PBI) sobre la deuda externa, su evolución puede dar lugar a mayor compresión de riesgo (menor exit yield).

"En este caso, puede ser que el supuesto de una tasa del 11% implique un fuerte castigo para los inversores con tenencias largas, pero la realidad es que la falta de un plan económico creíble sustenta este supuesto", comentaron.

Influenciar sobre la exit yield

Las condiciones detrás de la oferta son cuestiones que el Gobierno y los acreedores deberán negociar. Sin embargo, el Gobierno no puede influenciar de manera directa sobre la tasa de descuento que se utilizará para valuar la oferta ni cual va a ser la tasa de los nuevos bonos que salgan a cotizar a mercado una vez que se emitan.

Persichini comenta que la exit yield es la única variable que el Gobierno no puede plasmar en un prospecto porque la determina el mercado en función de las expectativas futuras.

“La ausencia de un plan económico integral y un enfoque que se aleja de la prudencia fiscal (y compromete capacidad de pago futura) son algunos de los aspectos que le ponen un piso alto a la exit yield, más allá que se recupere la sostenibilidad de la deuda con un canje agresivo”, puntualizó.

Finalmente, y con una visión similar, Franscico Mattig agregó que hoy el Gobierno no tiene manera de influir en la exit yield, y tratándose de Argentina, no alcanza con promesas “creíbles”.

“La única justificación que se le escuchó al ministro fue decir que sus proyecciones eran creíbles porque eran mezquinas. En realidad lo que tendría que hacer es mostrar un programa creíble de consolidación fiscal, con acuerdo interpartidario y, si es posible, pasarlo con una ley por el congreso. Hay mercados emergentes que rinden muchísimo menos que lo que se puede esperar para argentina, con lo cual, hay espacio para mejorar. No estamos seguros de que haya voluntad”, señalo Mattig.

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