Jueves  15 de Octubre de 2020

Dólar linked vs. CER: la otra cara del temor a devaluación que ya cambió al mercado

¿Temor a la devaluación mata al de la inflación? Los bonos que ajustan con los precios se mostraban demasiado firmes y tomas de ganancias y la alternativa de dolarizar por el Tesoro les restaron atención.

Dólar linked vs. CER: la otra cara del temor a devaluación que ya cambió al mercado

¿Cuál escenario es el más probable? ¿El de una devaluación o el de una estampida inflacionaria? Algo de esto -pero no sólo esa especulación- parece estar detrás de la nueva configuración del mercado de bonos tras la salida del Tesoro con emisiones dólar linked.

En lo concreto, los bonos que ajustan por CER están evidenciando un proceso de ajuste, tomándose una pausa después de un proceso de normalización notable.

La parte media de la curva es donde se observan mayores caídas, con retrocesos del 7% al 12% en las ultimas semanas.

La caída en las ultimas jornadas se vio potenciada por una toma de ganancias en esos bonos tras las fuertes subas de meses previos, combinado por la emisión de bonos dólar linked soberanos que empujo al desarme de posiciones en dichos bonos y de expectativas de suba de tasas en el mercado local.

Los bonos retroceden y la curva se desplazó al alza. La parte corta de la curva, que rendia cercana a 0% de tasa real hoy rinde 3%. La parte media, que supo rendir 6% hoy ya rinde en torno al 8% mientras que la parte larga se ubica con tasas superiores al 8% y cercanas al 9%.

En el corto plazo se generó un combo de factores que golpean a la deuda que ajusta por CER.

Por un lado, según explican los analistas, la emisión del bono dólar linked generó un desarme de posiciones de estrategias de sintéticos, presionando a la baja al precio de los bonos que ajustan por CER, los cuales eran utilizados para el armado de dicha estrategia.

Por otro lado, las expectativas (y la materialización) de la suba de tasas en el mercado jugó en contra para los bonos que ajustan por CER, poniendo a dichos bonos contra las cuerdas.

Finalmente, después de ver una fenomenal suba en los últimos meses, la deuda que ajusta por inflación se encontraba desarbitrada respecto de los rendimientos que se evidencia en la curva de bonos en dólares, haciendo que los bonos CER queden vulnerables a un ajuste, el cual se ha venido materializando en las últimas ruedas.

Bonos de la parte corta de la curva CER como el TX21 supieron rendir en torno al 60% en marzo y abril pasado y desde allí las tasa de interés se desplomaron para acceder a niveles de 0% de tasa real.

Hoy, tras ese fenomenal avance, los bonos se encuentran generando una pausa, haciendo que suba la tasa real en niveles cercanos al 3% y 5% en la parte corta de la curva.

Emisión dólar linked golpeó al CER

Si bien el mercado de bonos CER puede estar generando un proceso correctivo, la principal causa a la cual los analistas le atribuyen a dicha caída es la emisión de bonos dólar linked soberano y el desarme de posiciones de bonos CER por parte de los fondos comunes de inversión que dicha emisión generó.

Los analistas de Quinquela Fondos también explicaron que la emisión de bonos dólar linked por $ 136.000 millones bajó la demanda de bonos CER para armar coberturas sintéticas y eso desplazó hacia arriba la curva de rendimientos. 

La emisión del nuevo bono a 13 meses buscó captar la demanda por cobertura cambiaria. En el corto plazo, estos nuevos instrumentos pueden generar un reacomodamiento de portafolios, bajando la cobertura con sintéticos y aumentando en dólar linked”, comentaron.

Ezequiel Ferrando, portfolio manager de Mariva Asset Management remarcó que la emisión del dólar linked soberano generó un impacto a la baja en los bonos CER debido a que los fondos de inversión arbitraron sus posiciones.

“La relación de deuda dólar linked y CER fue bastante directa. La emisión del bono dólar linked a un año de que fue muy bien recibido por los inversores y en contrapartida vimos desarme de posiciones de bonos CER. Esto viene explicado por la posición de sintéticos que muchos fondos tenían y que en gran medida estaban comprados en futuros de dólar cortos junto con bonos CER", explicó Ferrando.

De esta manera, al salir un instrumento ideal para estos fondos con rendimiento positivo como el dólar linked soberano y con vencimiento a un año, estos fondos "canjearon las posiciones de sintéticos para irse al bonos dólar linked. De esta manera, se vio el día de la licitación y los días posteriores siguieron el desarme de posiciones”, comentó Ferrando.

La demanda de bonos dolar linked es elevada debido a que los inversores buscan indexar sus pesos a una posible devaluacion del pesos, siendo estos vehiculos una buena forma de cuidarse ante un salto del dolar oficial. 

Por su parte, Adrián Yarde Buller, economista jefe de Grupo SBS explicó que siempre que se emite nueva deuda hay un impacto sobre los bonos preexistentes, pero que en un escenario como el actual estos instrumentos no son sustitutos sino que más bien parecen complementos.

La actual demanda por bonos dollar-linked refleja expectativas de devaluación muy elevadas en un contexto en el que la brecha cambiaria supera el 100% y si este escenario finalmente se materializara creo que pronto veríamos un fuerte impulso a la demanda por deuda CER ante las expectativas de una aceleración inflacionaria”, señaló.

Deuda CER pareja con bonos en dólares

Por otro lado, la dinámica observada en la curva CER fue distinta a la evolución negativa que se observó en la curva de bonos en dólares.

Mientras los bonos en dólares evidencian caídas del 22% en el último mes, la curva CER se mantenía firme, quedando desarbitrada una de otra.

Con esta caída, la curva CER se empareja a la dinámica de los bonos en dólares y hacia adelante, los analistas del mercado entienden que la dinámica de ambas curvas debería tender a corregirse e ir mas de la mano.

Los analistas de Delphos Investment explicaron que debido a la nueva colocación de deuda dólar linked por el Tesoro, la demanda de dicho instrumento creció notoriamente en detrimento de los títulos ajustados por CER vía el desarme de sintéticos financieros y que los bonos que ajustan por inflación se equipararon hacia la dinámica negativa observada en la deuda en dolares.

La caída en la cotización de los BonCER, llevó a los mismos a un rendimiento mayor, un poco más acorde al posicionamiento de la curva hard-dólar. Creemos que la apreciación descontada hasta hace un par de ruedas resultaba absurda, por lo que la colocación del nuevo dólar linked sirvió para que la curva CER se acomode a los valores de la curva hard-dollar que ya desde fines de septiembre se ubica en rindes en torno al 15%. De esta manera, sería raro pensar que la curva CER vuelva a los valores anteriores si la curva en dólares no comprime tasa. Por otro lado, si bien la curva de títulos ajustados por CER se desplazó ascendentemente entre 200 y 300 bps, creemos que todavía los títulos en moneda dura lucen más atractivos que los ajustados por inflación”, afirmaron.

Juan José Vázquez, head de research de Cohen advertía que la caída de bonos de deuda CER se debe al desarme de posiciones de sintéticos y que el futuro de los bonos que ajustan por inflación irán de la mano a la forma en que evolucione la curva de bonos hard dólar.

Había varios institucionales, que al no poder comprar dólar contado con liquidación ni dólar MEP , con el afán de cubrirse con el excedente de pesos, compraban el futuro de dólar costeando la tasa implícita que estaban pagando con bonos CER ya que estos son el proxy de lo que mejor funciona como correlación a la devaluación.

La emisión fue por $136.100 millones de dólar linked (u$s 1766 millones), y era similar a la cantidad de fondos en los FCI que replicaban estrategias dólar linked, lo cual generó un desarme de posiciones CER, más aun teniendo en cuenta el spread entre curva CER y hard dólar.

"De esta manera, se vieron caídas de los bonos CER en el tramo medio que rendían CER +6 % y ahora rinden CER +8%. A futuro va a depender de cómo evolucione la curva hard dólar ya que si esta sigue presionada, es difícil pensar que tengamos compresión de la curva pesos”, sostuvo Vázquez.

Potencial alcista

Pese al ajuste actual, las expectativas inflacionarias siguen siendo elevadas. El mercado sigue viendo que no hay señales desde el lado fiscal ni desde el lado monetario, por lo que la brecha cambiaria, junto con la emisión monetaria hacen pensar que la dinámica inflacionaria hacia adelante será al alza.

En ese sentido, los analistas buscan indexar los pesos a activos que protejan ante una mayor inflación , siendo los bonos CER una opción interesante para dicho objetivo.

Hacia adelante, Ezequiel Ferrando, portfolio manager de Mariva Fondos remarca el atractivo tanto de bonos dólar linked como de bonos que ajustan por CER.

Nos gusta como posición favorita, estar cubiertos de dólar linked frente a los riesgos de una posible devaluación del oficial por las presiones que hay con el nivel de brecha del 100% y a caída de reservas, junto con los demás desequilibrios macroeconómicos. El otro indexador que nos gusta estar atados es bonos CER por posibles subas de la inflación cuando se comience a abrir la economía”, sostuvo el portfolio manager de Mariva Asset Management.

Con una visión similar, los analistas de Quinquela Fondos también tienen un view positivo sobre la deuda en pesos que ajusta por CER.

“Seguimos viendo atractivo en bonos CER por la cobertura inflacionaria que ofrecen. Las expectativas de inflación siguen altas no solo para los analistas, sino también para el mercado. Así surge del spread entre tasa fija y CER para similares plazos. Además, se mantienen expectativas inflacionarias altas para los próximos 5 años”, dijeron desde Quinquela.

En relación al potencial de los bonos que ajustan por CER, Yarde Buller de Grupo SBS remarcó que la importante emisión monetaria sigue siendo elevada y empuja a las tasas reales a la baja.

“Las últimas semanas mostraron una fuerte caída de la demanda por activos en pesos, por lo que es natural imaginar que si no vemos otro tipo de medidas de estabilización las tasas de interés reales puedan ir a buscar niveles más altos. No obstante, también es importante recordar que la emisión monetaria sigue siendo muy significativa y presiona a las tasas reales a la baja, lo que me lleva a pensar que el premio de la protección inflacionaria puede hacer que otras curvas resulten más afectadas”, cerró el economista.

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