Jueves  23 de Abril de 2020

Por qué el Banco Central Europeo puede salvar la eurozona

EL BCE tiene poder de fuego casi ilimitado y es la única institución de la UE que está dispuesta a actuar y que es capaz de hacerlo

Por qué el Banco Central Europeo puede salvar la eurozona

Sobrevivirá la eurozona el Covid-19? Si lo hace, será por las mismas dos razones por las que sobrevivió a la crisis financiera: el miedo a una ruinosa ruptura y las medidas tomadas por la única institución capaz de hacerlo en la escala necesaria. En julio de 2012, Mario Draghi dijo ante una audiencia en Londres: "Dentro de nuestro mandato, el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente". El Banco Central Europeo (BCE) dice eso ahora. Debería ser suficiente.

La pandemia está provocando un enorme shock común. Pero tiene resultados asimétricos. Entre los países miembro más grandes, la peor parte de la enfermedad se la llevaron Italia y España, aunque Francia los está alcanzando. Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), el producto interno bruto (PBI) de la eurozona caerá 7,5% este año; el PBI de Alemania retrocederá 7%, pero el de Italia lo hará en 9,1%. El Monitor Fiscal del FMI pronostica que el déficit fiscal de la eurozona será de 7,5%, el alemán de 5,5% y el italiano de 8,3%.

Desafortunadamente, incluso esa previsión parece optimista. La proyección del "escenario base" de las Perspectivas de la Economía Mundial del FMI supone que las cuarentenas terminarán en el segundo trimestre de 2020. Pero es muy probable que no sea así, o que tengan que repetirse. En el escenario base, el PBI de los países de altos ingresos se reduce en 2% entre 2019 y 2021. En la peor alternativa —un bloqueo más prolongado ahora, seguido de otro en 2021—, el PBI sería casi 10% más bajo en 2021 que en 2019. Sin embargo, incluso desde su perspectiva del escenario base, el FMI ha pronosticado que la deuda pública bruta de Italia será de 156% del PBI este año, en comparación con el 135% del año pasado. Se anticipa que, en los años venideros, la deuda será descomunal en el caso de varios miembros de la eurozona.

Esta comprensión de la situación ha generado lo que eufemísticamente se llama "riesgo de redenominación": posibilidades de default, de crisis financieras y, por último, incluso de salidas de la eurozona. Por eso, los spreads entre el rendimiento de la deuda italiana y el promedio ponderado del PBI de la eurozona comenzaron a aumentar, ayudados por un desafortunado comentario de su presidenta, Christine Lagarde, de que no era el papel del BCE "cerrar el spread".

Con su Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP, por sus siglas en inglés) de €750.000 millones, lanzado el 18 de marzo, el BCE deshizo el daño. Isabel Schnabel, miembro alemana del Comité Ejecutivo del BCE, expuso sus motivos. Ella explicó que el BCE tiene dos objetivos generales: "restaurar el funcionamiento ordenado de los mercados financieros de la eurozona" y garantizar que "nuestrapolítica monetaria acomodaticia se siga transmitiendo a todas las partes del área de la moneda única".

El riesgo de redenominación pone en peligro ambos objetivos. Esto le brinda al BCE una obligación posiblemente ilimitada de intervenir. Además, dado que el mayor desafío ha sido la "heterogeneidad" de las condiciones en toda la eurozona, el BCE debe actuar "con flexibilidad en cuanto al tiempo, a las clases de activos y a las jurisdicciones", tal como actualmente lo permite el PEPP. El BCE hizo que Grecia vuelva al grupo. El PEPP en sí es limitado en tiempo y en escala. Pero sus objetivos declarados significan que el BCE tiene que hacer aún más si es necesario. En esencia, el BCE está comprometido a actuar como si fuera el banco central nacional de cada uno de sus miembros. Dado que emite la segunda moneda de reserva más aceptada del mundo, tiene la capacidad de hacerlo.

Técnicamente, en una situación desinflacionaria o deflacionaria, como la actual, un banco central tiene ilimitado poder de fuego. Puede comprar cualquier cosa, a cualquier precio que desee, sujeto a sólo tres restricciones: la primera es que pueda exagerar la intervención, lo que así desencadenaría una fuga de divisa e inflación; la segunda es que pueda excederse en sus facultades legales; y, por último, que pueda destruir el consenso político que lo creó.

La restricción de la inflación por ahora no es obligatoria. Sin embargo, en algún momento, el BCE podría querer revertir sus intervenciones y vender los bonos que posee. Es probable que eso generer problemas a los gobiernos más endeudados. En relación con las legalidades, el tribunal constitucional alemán y el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) se han pronunciado a favor del BCE, hasta ahora. El TJUE seguramente siempre lo hará, siempre que el BCE sea cuidadoso. El tribunal alemán podría fallar en contra del BCE. Eso inmediatamente crearía una crisis política. Alemania tiene una creíble opción de salir. Pero un regreso al marco alemán crearía un enorme shock económico y político. Sería de locos que los alemanes ejercieran su opción, por mucho que odien las medidas del BCE.

En resumen, el BCE tiene que hacer lo que sea necesario para ayudar a todos los miembros de la eurozona a gestionar esta crisis. Entonces, ¿qué pasa con las discusiones paralelas sobre el papel del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), de los "coronabonos" o de algunas alternativas similares?

El MEDE parece irrelevante. Su poder es relativamente insignificante. Por lo tanto, sólo importa en la medida en que pueda desencadenar el programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT, por sus siglas en inglés) del BCE, creado en 2012. Pero, dado el desarrollo posterior de las compras de activos por parte del BCE, el OMT ya no es relevante. Además, la condicionalidad del MEDE —si no ahora, más adelante cuando venzan las refinanciaciones — hace que sus préstamos sean odiosos. Éstos también causarían divisiones en un mmento en que se requiere solidaridad.

Políticamente, para algunos es atractiva la idea de un instrumento financiero común (los "coronabonos"), pero odiosa para otros. Eso no sucederá. Sin embargo, dicho instrumento le ofrece la salida obvia al BCE para cuando desee vender los bonos que está a punto de adquirir. De lo contrario, en el futuro podrían surgir dificultades con las montañas de deuda. Sin embargo, siempre que las tasas de interés se mantengan bajas y que el BCE mantenga su apoyo, sorprende que sea sostenible tal magnitud de deuda. Son los costos de la deuda, no sus niveles, los que determinan la sostenibilidad.

El colapso de la eurozona sería una catástrofe. El BCE es la única institución que está dispuesta a actuar y que es capaz de hacerlo. Los gobiernos deberían respaldarlo. También deben considerar cómo resolver la deuda cuando todo termine. Ahora es el momento de actuar: "hacer lo que sea necesario", una vez más.

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