Lunes  28 de Enero de 2019

La máquina de la deuda: ¿qué riesgos suponen los préstamos apalancados?

Crecieron seis veces desde el fin del terremoto financiero y aumentan las probabilidades de una crisis si la economía desacelera demasiado

La máquina de la deuda: ¿qué riesgos suponen los préstamos apalancados?

Anastasia Beverly Hills, la empresa de cosméticos de la multimillonaria rumana Anastasia Soare, exhibe 18,7 millones de seguidores en Instagram, un éxito que figura entre los activos "intangibles generales" de la compañía en los documentos respaldatorios de un préstamo de u$s 650 millones para financiar una operación de adquisición parcial por parte de la firma de capital de riesgo TPG Capital.

Además de la llamativa garantía, era todavía más atractivo que el préstamo incluyera algunas de las cláusulas de protección de los inversores que en su momento no podían faltar en los documentos de préstamo, como la capacidad de, eventualmente, colocar activos fuera del alcance de los acreedores. Se ha criticado a esas cláusulas por perjudicar a los inversores en sus eventuales reclamos de garantía de la empresa en caso de dificultades financieras, incluso una cuenta de Instagram. Anastasia Beverly Hills y TPG se negaron a dar una entrevista.

Anastasia Beverly Hills es una de las tantas empresas que en los últimos años buscó financiamiento barato en el denominado "mercado de préstamos apalancados", donde, en general, los créditos se otorgan a compañías de baja calificación y alto nivel de endeudamiento, y que superaron al mercado de bonos de alto rendimiento -que es mucho más conocido- como fuente de financiación.

Según datos de LCD, una división de S&P Global Market Intelligence, el mercado de préstamos apalancados explotó a partir de la crisis financiera y se duplicó en tamaño en la última década hasta alcanzar los u$s 1.200 millones. El hecho de que los inversores de todos los perfiles estén ansiosos por obtener mayores rendimientos permitió que las empresas pudieran conseguir financiamiento en condiciones cada vez más favorables, lo que les brinda mayor flexibilidad en caso surgir problemas.

El caso de Anastasia Beverly Hills no constituye el ejemplo más escandaloso, pero es la muestra de un mercado que destrozó las cláusulas tradicionales de protección de los inversores y convirtió los criterios laxos de concesión de préstamos en la práctica habitual. El cambio provocó que cada vez más voces salieran a advertir que el deterioro de las normas de financiamiento podría agravar los efectos de la próxima recesión.

"En el cóctel de este sector del mercado están todos los ingredientes dados para que haya problemas significativos cuando se produzca una desaceleración económica", señala Dan Ivascyn, director de inversiones de Pimco, uno de los administradores de activos más grandes del mundo.

La existencia de normas crediticias más laxas no reviste tanta importancia mientras la economía está firme y la probabilidad de que las empresas caigan en default es baja. Sin embargo, las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento están aumentando, y un instante de turbulencias de mercado hizo que los precios de los préstamos apalancados cayeran en diciembre. A pesar de que el mercado se estabilizó desde entonces, el incidente fue posiblemente una muestra de lo que podría suceder en caso de una recesión, que, según algunos analistas y gestores de fondos, podría ocurrir en los próximos años.

La incertidumbre provocó una mayor observación del mercado de préstamos apalancados, ya que organizaciones como la Reserva Federal, el FMI y el Banco de Pagos Internacionales alertaron sobre la posibilidad de riesgos más amplios para la economía.

"En caso de una desaceleración de la economía, muchas empresas quebrarán, creo, a causa de este tipo de deuda", advirtió Janet Yellen, ex presidenta de la Reserva Federal, el año pasado. "Probablemente se profundizaría la desaceleración".

La máquina de la deuda

Prestamistas que trabajan fuera de la banca tradicional ayudan a que las empresas se endeuden más. ¿Cuáles serán las consecuencias cuando la economía entre en recesión?

Cuando la crisis financiera mundial estalló en 2008, los bancos centrales de todo el mundo recortaron las tasas de interés y compraron miles de millones de dólares en bonos, lo que forzó la caída de los rendimientos. Eso obligó a los inversores a buscar rendimientos más altos en otras partes. Uno de los beneficiarios de esta situación fue el mercado de préstamos apalancados.Los préstamos habían tenido un rendimiento relativamente aceptable durante la crisis financiera, y los inversores se sentían atraídos por el hecho de que la deuda está respaldada por activos, a diferencia del mercado de bonos no garantizados.

El mercado de bonos de alto rendimiento -que suelen denominarse "basura" y son una fuente tradicional de financiamiento para las compañías de alto riesgo- también creció, lo que favoreció cada vez más la proliferación de operaciones mayores. Sin embargo, la balanza se fue inclinando hacia el mercado de préstamos apalancados, donde muchas compañías más pequeñas y de baja calificación que podrían tener dificultades para emitir deuda en el mercado de bonos basura encontraron seguidores. Como resultado, las emisiones de préstamos superaron a las del mercado de bonos basura.

En diciembre de 2015, mientras la economía de EE.UU. seguía recuperándose, los préstamos apalancados recibieron otro impulso: la FED empezó a subir las tasas de interés. Uno de los atractivos de invertir en préstamos en lugar de bonos basura es que la tasa de interés que se paga a los inversores fluctúa en concordancia con las tasas de referencia. A medida que la FED se embarcaba en elevar las tasas, los préstamos se convertían en una forma atractiva de sacar partido.

No obstante, la combinación de una demanda desenfrenada de inversores y compañías dispuestas a asumir más deuda llevó a un deterioro gradual de las normas de financiamiento. Según LCD, para un tercio del total de los préstamos emitidos en 2018, los niveles de apalancamiento se multiplicaron más de seis veces y superaron las directrices emitidas por la Oficina del Contralor de la Moneda en 2013, una agencia federal del Tesoro de EE.UU.

Los denominados "covenants financieros" -que servirían para limitar el nivel de endeudamiento que una empresa podría asumir, o imponer límites sobre el nivel de liquidez requerido para pagar los intereses de los préstamos- están a punto de desaparecer. Según LCD, en la actualidad, más del 80% de las operaciones de mercado se consideran "cov-lite", es decir, sin cláusulas de protección para los inversores, lo que significa que los covenants financieros fueron eliminados.

No obstante, la flexibilización de las condiciones crediticias no terminó ahí. La tienda por departamentos Neiman Marcus y su próspera tienda minorista online Mytheresa, que se dedica a la venta de prendas de lujo de diseñadores como Versace y Balmain, es un buen ejemplo. Desde que Neiman Marcus adquirió Mytheresa en 2014, las ventas de Mytheresa prácticamente se triplicaron.

Es por eso que los acreedores de Neiman Marcus se vieron perjudicados cuando los dueños de la firma -el fondo de capital privado Ares Management y la Junta de Inversiones del Plan de Pensiones de Canadá (CPPIB, por sus siglas en inglés)-, en septiembre, transfirieron Mytheresa a la empresa matriz de Neiman. Esto podrá poner los activos de Mytheresa fuera del alcance de los acreedores de Neiman justo antes de que la empresa matriz anunciara que precisaría reestructurar su deuda de casi u$s 5.000 millones.

Uno de los atractivos de invertir en préstamos -en lugar de bonos- de alto rendimiento es precisamente que la deuda se ubica en un nivel más alto en la estructura de capital y se paga primero en caso de surgir dificultades, y que los inversores pueden reclamar activos si la situación se agrava. Los acreedores se mostraron poco impresionado por la decisión de Ares y la CPPIB de eliminar un activo tan valioso como Mytheresa, dadas las preocupaciones sobre la solvencia de Neiman.?

"Ustedes permitieron, o hicieron la vista gorda, a los manejos poco sutiles de los patrocinadores para atraer a los acreedores a una falsa negociación que solo pretendía perpetuar su esquema egoísta de enriquecimiento", escribió Daniel Kamensky de Marble Ridge Capital en una carta a la junta directiva de la empresa matriz justo antes de presentar una demanda en diciembre.

En una declaración al FT, Neimen Marcus niega las afirmaciones de Kamensky. "Esta distribución estaba expresamente permitida por los documentos de préstamo de la compañía?(...).?La empresa no está en default y nunca lo estuvo. No hay razón para creer que caeremos en default en el futuro. "La empresa no es insolvente y el cambio organizacional de Mytheresa no modificó eso".

Neiman Marcus no es el único en aplicar esta estrategia. Según Covenant Review, un grupo de investigación sobre créditos, de los 20 principales acuerdos de préstamos patrocinados por capital privado en 2018, aproximadamente el 80% contenía un vacío legal que podría hacer que los reclamos de los inversores de préstamos sobre la garantía se diluyeran.

Los documentos respaldatorios de un préstamo a la convaleciente PetSmart, cadena que se dedica a la venta de alimentos y otros productos para animales domésticos, concedieron a sus patrocinadores de capital privado, BC Partners, prácticamente una "flexibilidad ilimitada", según Ian Walker de Covenant Review. PetSmart no solo colocó activos valiosos fuera del alcance de los tenedores de préstamos en junio, sino que también pagó un dividendo a un holding controlado por BC Partners. PetSmart se ve actualmente nvolucrada en un juicio sobre la legalidad de la medida adoptada con sus prestamistas. BC Partners se negó a conceder una entrevista. PetSmart no respondió a la invitación a dar una entrevista.?

Para algunos inversores, ningún acuerdo generó tanto escepticismo como la compra apalancada por u$s 17.000 millones de Blackstone del negocio de datos financieros de Thomson Reuters, más tarde bautizado con el nombre "Refinitiv". El acuerdo, una de las mayores compras apalancadas (LBO, por sus siglas en inglés) desde la crisis financiera, se financió, en buena parte, con una combinación de préstamos apalancados.

"Creo que Refinitiv sería la cara visible del apogeo del mercado", sostiene Craig Russ, gerente de cartera de Eaton Vance, que administra algunos de los principales fondos mutuos de préstamos. "Fue un acuerdo muy agresivo, muy apalancado, documentos asquerosos, pero la gente lo compró".

El acuerdo con Refinitiv fue considerado uno de los ejemplos más asombroso del mercado de préstamos apalancados respecto del uso de los denominados "add-backs" o agregados a las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Al contabilizar los ahorros de costos futuros u otras mejoras ambiciosas y teóricas de eficiencia, las compañías aparentan ser más solventes. No obstante, si estos agregados no se concretan, los niveles de apalancamiento reales pueden aumentar significativamente.

Con un nivel 5,7 superior a la fecha de emisión del acuerdo, los niveles de apalancamiento de Refinitiv parecían bastante modestos a primera vista. Sin embargo, para llegar a esta cifra, se tuvo en cuenta un ahorro de u$s 650 millones en costos en un plazo de tres años. Si Refinitiv no alcanza este ambicioso objetivo, sus niveles de endeudamiento podrían aumentar, según Minesh Patel, director de S&P Global Ratings. Blackstone se negó a conceder una entrevista.

Las firmas de capital privado detrás de algunos de estos préstamos afirman que muchas de estas preocupaciones son exageradas. Para empezar, insisten en que los inversores saben exactamente a qué se están comprometiendo: los cambios efectuados en los covenants figuran en los documentos legales. También sostienen que ninguna salvaguarda legal podría proteger a los inversores en caso de prestar dinero a una mala compañía.

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