Lunes  17 de Junio de 2019

Teoría económica vs súper Pichetto; y el probable salto del dólar

Necesitamos un mega superhéroe para evitar que el dólar se mueva en la última etapa de la campaña y/o a comienzos del año próximo.

Teoría económica vs súper Pichetto; y el probable salto del dólar

En consultoría económica se debe utilizar siempre la teoría para intentar anticipar los movimientos futuros de las principales variables. ¿Por qué? Porque la teoría se modela observando la realidad. La teoría y la realidad no son dos compartimentos estancos y separados, sino todo lo contrario. Son dos vasos conexos.

El oficialismo, que siempre es tan proclive a analizar la economía a partir del último dato y nunca tiene en cuenta ni la teoría, ni su análisis de mediano y largo plazo, ya empezó a festejar por anticipado que el dolar seguirá estable y la inflacion bajará de “aquí” a fin de año.  Nada nuevo. Ya lo hicieron muchas veces en 2016/2019. El famoso twit del senador Pinedo es emblemático en este sentido. Escribió “es por acá” ante el descenso de la inflación de +6,5% (septiembre’18), a +5,4% (octubre’18); +3,2% (noviembre’19) y +2,6% (diciembre’18). Posteriormente, la realidad le dio una cachetada y la inflación se aceleró nuevamente: +3,0% (enero’19); +3,8% (febrero’19) y +4,7% (marzo’19).

El punto importante y concreto, es que tanto el dólar, como la inflación, podrían estar experimentando un comportamiento similar al observado en el pasado reciente. La actual estabilidad cambiaria y la presente desaceleración de la inflación serían probablemente transitorios. En otras palabras, el dólar (primero) volvería a subir y (posteriormente) la inflación se aceleraría de nuevo.

Dentro del marco de análisis de equilibrio general, este plan de estabilización es un típico plan clasificado como “Políticas Transitorias” (Mariano Fernández). Dentro de la dinámica de estos planes de estabilización, que sólo logran efectos positivos por tiempos acotados, la tasa de inflación suele tener trayectoria temporal con forma de “U”. Es decir, la inflación se desacelera por un tiempo acotado, luego encuentra un piso imposible de quebrar, y más tarde vuelve a acelerarse. ¿Cuándo? Luego de que salte el tipo de cambio.

¿Por qué los efectos son transitorios? Porque se dan tres factores negativos en forma conjunta: no hay reputación, hay ausencia de credibilidad y la política monetaria está mal diseñada.  Así, la política es inconsistente en términos dinámicos y debe ser abandonada. ¿Por qué? Porque no logra alcanzar en forma permanente los efectos positivos buscados, pero sí da lugar a todos los efectos negativos no deseados. O sea, no hay beneficios, pero sí costos permanentes. En castellano, no logra mantener el tipo de cambio estabilizado en forma permanente, no logra desacelerar la inflación en forma sostenible, pero sí profundiza la recesión.

¿Hay algún termómetro que muestre que la presente pseudo estabilización es temporaria? Sí, el comportamiento de la tasa de interes. Si este plan estuviera bien diseñado y la política monetaria fuera creíble, la tasa de interés nominal caería rápidamente y la tasa de interés real también bajaría fuerte, permitiendo que la recesión se “diera vuelta” y el nivel de actividad mejorara con apreciación cambiaria genuina y no transitoria. Nada de esto está sucediendo.

La falta de un descenso rápido de la tasa de interés nominal muestra que no hay credibilidad y que la apreciación del tipo de cambio real sería sólo transitoria. Primero, el dólar y el tipo de cambio real volverían a saltar y, como consecuencia de esto último, la inflación retornaría una trayectoria ascendente más tarde.

¿Por qué saltaría el tipo de cambio? La falta de credibilidad daría lugar a una caída de la demanda de dinero que generaría una instantánea sobreoferta de pesos. Dicha caída de la demanda de dinero tiene dos tramos: primero cae la demanda “especulativa” de dinero, y más tarde la demanda transaccional de dinero.

La demanda especulativa de dinero se cae porque (con expectativas racionales) las Leliq son la muestra del mal diseño de la política monetaria, ya que constituyen una promesa de emisión monetaria futura que genera expectativas de devaluacion e inflación. Además, este efecto estaría potenciado por el ciclo electoral. Históricamente, siempre hay una dolarización de carteras en los ciclos electorales. De hecho, en las elecciones 2015 (2011), el BCRA perdió -usd9.000 MM (-usd6.000 MM). La caída de la demanda de dinero ocurre porque los agentes económicos se anticipan y aumentan su demanda por el dólar como activo financiero, que compite con los otros activos financieros como reserva de valor. Como resultado de este aumento (caída) de la demanda de dólares (otros activos financieros), tanto el dólar como la tasa de interés suben instantáneamente. Estas dos subas son inmediatas, fuertes y se dan con un “salto”. ¿Por qué? Porque tanto el mercado de dinero (cambiario) como el mercado de activos financieros ajustan instantáneamente. 

Sin embargo, el ajuste del mercado de bienes y servicios no es instantáneo, sino que es lento y lleva tiempo. Los ajustes de precios en el mercado de bienes y servicios son pegajosos. Los precios de los bienes y servicios reaccionan más lento; es decir, reaccionan de a poco y con demora. Primero salta más fuerte el IPIM (más sensible a la suba del dólar), y luego el IPC (menos sensible al dólar), que va haciendo el catch up más lentamente. Las dinámicas del tipo de cambio y del nivel general de precios se encuentran muy bien explicadas en el modelo Dornbusch, publicado en The Journal of Political Economy bajo el título “Expectation and exchange rate dynamics” (1976).

Desde nuestra perspectiva, la apreciación transitoria del tipo de cambio real, el ciclo político y la dolarización en tiempos electorales, sumados a la falta de reputación, ausencia de credibilidad, mal diseño de la política monetaria e insuficiente cantidad de dólares, harían que la demanda de dinero y el dólar volvieran a caer y saltar; respectivamente. Más tarde, la inflación volvería a acelerarse.

¿Cuándo saltaría el dólar? Ya salto de $37/$38 a $45/$46. El Gobierno apunta a mantenerlo en estos niveles hasta Las Paso. Sin embargo, el antes y el después de las PASO son dos “cosas” bien diferentes en materia de riesgos cambiarios. De acuerdo con nuestra visión, cuanta más ventaja saque la fórmula Fernández-Fernández en las PASO y mayores sean sus chances de gobernar a partir del próximo 10 de diciembre, mayor será el riesgo que la demanda de dinero caiga, el dólar salte y la inflación se acelere.

La pregunta del millón es: ¿La candidatura de Miguel Angel Pichetto permite apuntalar tan fuertemente la demanda de dinero como para evitar lo que la teoría económica anticipa? Para lograr eso debería: i) reducir la diferencia en las PASO en forma importante; ii) desplomar la probabilidad que la dupla Fernández-Fernández sea gobierno y iii) generar certezas sobre fuertes reformas estructurales en un próximo gobierno de “Juntos por el Cambio”. Desgraciadamente, no creemos que Miguel Angel Pichetto sea Superman y todo el salón de la Justicia junto. Esperemos equivocarnos. Necesitamos un mega superhéroe para evitar que el dólar se mueva en la última etapa de la campaña y/o a comienzos del año próximo. 

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