Martes  08 de Enero de 2019

Riesgo de default: ¿cuánto de económico y cuánto de político?

GABRIEL RUBINSTEIN

Director de la consultora Gabriel Rubinstein y Asociados

Las Necesidades Financieras que tiene el Estado (NFE) y el mercado de Credit Default Swaps (CDS), nos dan algunos indicios respecto a cómo separar los riesgos de default, entre factores puramente económicos y los puramente políticos.

Las NFE trimestrales hasta fin de 2020, bajo supuestos de rollover nulo (0%) de bonos (Letes, Lecap, bonos, swaps), las mostramos en el primer gráfico. Vemos allí que las NFE al segundo trimestre de 2019 serían de unos u$s 3200 millones. La preocupación por el eventual default hacia estas fechas, lo capturamos con el CDS a seis meses, que cotiza al comenzar el año en 370 bp.

Luego tenemos un aumento de las NFE en el IV trimestre de 2020, de unos u$s 2800 millones, pero no tenemos CDS a 9 o 10 meses. Tampoco tenemos bonos públicos que muestren ese salto del riesgo por mayores NFE.

Sí podemos conjeturar que, tanto ese salto de u$s 2800 millones, como las NFE totales para fin de 2019, de unos u$s 6000 millones, no son muy elevadas. No ameritarían per se un salto brusco del riesgo.

En el primer trimestre de 2020, las cosas casi no cambiarían. Las NFE llegarían a unos u$s 7000 MM, cifra muy parecida al final de 2019. Pero para enero de 2020, el CDS a un año, cotiza en 690 bp. Un valor mucho mayor al de seis meses, de 370 bp.

Luego, las necesidades financieras crecen fuertemente para finales de 2020, a unos u$s 25.000 millones, es decir un aumento entre el primer trimestre de 2020 y el cuarto trimestre de 2020, de unos u$s 18.000 millones.

Con rollover de 0%, deberíamos suponer que habría un salto bien brusco del CDS de un año al CDS de dos años. Pero no es así. El CDS de dos años cotiza en 770 bp, sólo 80 bp más que el de 1 años.

Es decir, un aumento de las NFE, del segundo trimestre de 2019 al primer trimestre de 2020, de u$s 3800 millones (u$s 7000 millones menos u$s 3200 millones), arrojan un salto de riesgo de CDS de 320 bp (de 370 bp a 690 bp). Pero un salto de las NFE de u$s 18.000 millones, muchísimo mayor, sólo arrojaría un aumento del riesgo, de 80 bp (de 690 a 770 bp).

Difícil encontrar buena lógica económica a esto. Si no hubiera riesgos políticos, deberíamos esperar lo inverso: un salto pequeño de CDS de seis meses a un año, y un salto bastante más brusco en el lapso de uno a dos años.

Sólo la existencia de un riesgo político "elevado", justificaría el comportamiento de los CDS.

Sabemos que Cambiemos está muy comprometido con el no default, y sabemos también que la ex presidenta Cristina Fernández de Kirchner (y otros peronistas) están menos comprometidos con el estricto cumplimiento de deudas.

Entonces ahí sí se justifica el "gran salto" para enero de los CDS, cuando habrá otro gobierno, y siendo por estos tiempos bien incierto el resultado.

En el segundo gráfico se muestran las NFE acumuladas a determinados trimestres, el CDS que muestra el mercado, y un CDS estimado por nuestra consultora, en ausencia de riesgos de cambio de un gobierno con elevada voluntad de pago, a uno de baja voluntad (percibida) de pago.

Si nuestra conjetura fuese correcta, el CDS debería, en ausencia de riesgos políticos, cotizar en torno a 430 bp, y no en 690 bp. Y a dos años, reflejando mayores dificultades objetivas, pero mucha voluntad de pago, el CDS debiera cotizar tal vez en torno a 510 (el mismo aumento de 80 bp que muestra ahora en ese lapso), y no en 770 bp.

Del aumento del CDS a 1 año, desde valores de 80 bp (promedio primer trimestre) a 430 (aproximadamente), obedecería a riesgos económicos "puros" (parte atribuible a factores externos, parte a la gestión de Macri). La suba restante, de 260 bp (de 430 bp a 690 bp), obedecería a riesgo político "puro", esto es, ciertas probabilidades de que un nuevo gobierno con relativamente baja voluntad de pago, tome el control desde el 10 de diciembre de 2019.

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