Miércoles  13 de Junio de 2018

¿Qué queremos hacer los argentinos con nuestro fondo de pensión?

¿Qué queremos hacer los argentinos con nuestro fondo de pensión?

Los argentinos tenemos fortalezas y debilidades. En tanto fortalezas puedo mencionar nuestra astucia, creatividad, perseverancia y gran dosis de paciencia a pesar del (alto) voltaje que vivimos en materia económica, informativa y sociopolítica. En tanto debilidades somos “exitistas”, cada argentino se encapricha en tener (mayor) razón que el otro (aún más en el mercado financiero) y solemos posponer la resolución de nuestros problemas para “más adelante”. Definiendo éste como su “hasta su implosión” o hasta que la sociedad diga como la modista negra Rosa Parks en los años 50: “No soy una revolucionaria, es que estaba muy cansada”.

En la Argentina-país-jardín-de-infantes (concepto acuñado por María Elena Walsh en los 80, aún vigente) la lista de temas a resolver es compleja, voluminosa y angustiante. Así entonces, como ciudadano interesado en que nos vaya bien y con -mucha- pasión en inversiones quisiera alertar, con humildad, sobre la necesidad de debatir con urgencia y madurez sobre nuestro fondo de pensión, el cual permite cobrar un dividendo “razonable” cuando llegue la hora de colgar los botines. Siempre y cuando la alocación de sus activos (“asset allocation”) nos resulte beneficiosa junto al paso del tiempo.   

Esta discusión llega en un momento de cambio en las finanzas argentinas, resumidamente nuestro costo de capital a nivel país volvió a encarecerse y el precio -no así el valor- de los activos argentinos generaron pérdidas importantes. También aprendimos que la volatilidad de nuestros activos es tan alta como un 40%.

En este contexto podríamos preguntarnos sin tapujos qué rol queremos que tenga nuestro fondo de pensión, el llamado F.G.S (Fondos de Garantía de Sustentabilidad). Puntualmente: ¿queremos que preserve el valor de compra del dinero o siga financiando la economía real, a provincias y préstamos al consumo?; ¿queremos que aumente sus límites de títulos argentinos para bajar -temporalmente- nuestro costo de capital a pesar de tener riesgo de repago?; ¿queremos que sea un fondo diversificado en activos y estrategias variadas, con menor volatilidad, y mejores retornos sostenibles en el tiempo?

En orden de aportar luz a las preguntas propongo aprender y tomar ideas de los fondos soberanos (de Australia, Qatar, Turquía, Noruega, Nueza Zelanda, Corea del Sur, Chile o Perú) y fondos de reserva (endowment) de las universidades americanas y británicas (como Princeton, Oxford, Cambridge, Yale, Stanford, entre otras).

Breve descripción del F.G.S

El Fondo persigue cinco objetivos: (a) invertir en proyectos de alto impacto económico y social (obra pública); (b) potenciar el programa Argentina (préstamos a jubilados y titulares de planes sociales y de discapacidad); (c) preservar el valor y rentabilidad del F.G.S; (d) actuar con transparencia; (e) priorizar el desarrollo humano del fondo y (f) ordenar procesos internos. Así su objetivo de inversión es financiar a los futuros jubilados y los compromisos monetarios impuestos por la ley 27.260 (“Reparación histórica”), para tal fin los administradores deben guiarse por la ley 24.241 para configurar el “asset allocation”.

Los activos bajo administración tienen el tamaño del BCRA, cercanos a los u$s 62.000 millones ($ 1,3 billones) cuya alocación es 20% renta Variable, 72% renta Fija (58% soberano, 5% sub-soberano, 3% corporativos y 6% préstamos SIPA), 7% infraestructura; 1% en FCI (43% en renta variable y 15% en fija).

Por último, su rentabilidad en 2017 fue 16% en dólares, ajustado por riesgo es cercano a 0,3. Durante el primer trimestre 2018, antes del 30% de depreciación del peso, la rentabilidad interanual en pesos fue 37% y en dólares -1,9%, contra una inflación de 25,4%.

Experiencia comparada

¿Por qué mirar la experiencia de otros? Porque (i) invierten con un horizonte de inversión de largo plazo, arriba de los 10 años; (ii) tiene un historial de retornos consistente en el tiempo, superando al índice de referencia (inflación) y con retornos ajustados por riesgo mayor a 1; (iii) tienen compromisos de retiro de capital; (iv) los activos bajo administración en volumen son similares al FGS. 

Objetivo de inversión

En los casos comentados el objetivo de inversión es mantener el poder de compra del dinero, siendo el índice por superar la inflación del país o en el caso de las universidades la del sector medida por el HEPI (promedio histórico 4.0%). La principal restricción es el retiro de capital (dividendos a pagar) al gobierno o las facultades por tanto se cuida la liquidez y establecen reglas de mínimos y máximos de retiro de capital. El caso más complejo es Australia, quien tiene 4 fondos soberanos (para obra pública, jubilaciones, salud, etc) y diferentes metodologías para que cada “cliente” pueda financiar sus necesidades.

Política de inversión

Puede resumirse en siete puntos: (i) consideran la inversión como un arte y no una ciencia, ponderan los aspectos cualitativos antes que cuantitativos. Algunos tienen modelos adaptados de Markowitz, otros privilegian llegar a un valor intrínseco con un porcentaje de descuento para evitar errores y otros aplican métodos de análisis “bottom up”; (ii) la política de inversión se mantuvo sin grandes cambios a pesar de la renovación de los gerentes de inversión y gestores; (iii) los rebalanceos de cartera se hacen cada tres o cinco años; (iv) invierten en negocios solamente cuando entienden el sector o país o la empresa; (v) los factores del éxito provienen de la diversificación, manejo activo, baja rotación y en buscar valor en la renta variable e inmuebles; (vi) los bonus a gestores es a varios años vista y deben invertir parte de su patrimonio personal en el fondo; (vii) se analizan y exponen los errores antes que señalar culpables. (En el caso de fondos soberanos tienen consideraciones a la hora de votación en empresas de otros países y en temas ambientales).

¿Cómo están configuradas sus carteras? Asset Allocation

Los fondos de reserva en general tienen la siguiente organización, las excepciones están en la agresividad: retorno absoluto 25%, renta variable 20% (local 4%, internacional 16%), renta fija 5%, alternativos 48% (L.B.O 14%, Commodities 7%, Inmuebles 10%, Venture Capital 17%). Por su lado, los fondos soberanos tienen una alocación parecida a la de Australia: retorno absoluto 15%, renta variable 28% (local 6%, internacional 22%), renta fija 11% y alternativos 26% (infraestructura 8%, venture capital 12%, inmuebles 6%) y efectivo e inversiones de corto 20%.

Hay tres cosas que deberían llamar la atención del inversor. Primero es la definición de “retorno absoluto”, por el cual buscan explotar ineficiencias en los precios de los activos de manera activa a la par de tener índice (ETF o TIF). Esta gestión activa tiene una definición clara que es ir corto o largo bajo un escenario de eventos y/o de valor. Es decir, buscan empresas cuyos fundamentos diverjan de su valor económico (algo parecido a lo que hace Buffet) o intervienen en eventos corporativos como una adquisición, spin-off o reestructuración.

Las universidades per-se se declaran “ignorantes” en esa tarea, pero se reconocen capaces de contratar expertos en el mundo. Tanto los fondos de reversa como soberano no son numerosos en personal, llegan como mucho a 25 personas, pero tienen más de 50 contrapartes alrededor del globo.  

Un dato curioso es que Yale, Stanford y Oxford coinciden, por escrito, con Warren Buffet sobre que ese trabajo requiere tiempo y dinero, siendo fútil para el inversor y ciertas instituciones o empresas hacerlo.

Lo segundo es que ambos fondos no tienen un home bias, no tienen todos los “huevos en el país”. Qatar y Abu Dabi invierten un 17% de su dinero en emergentes. Aún más, Yale no solo invierte y financia empresas fuera de Estados Unidos, sino que también tienen propiedades -oficinas, hoteles, viviendas- en Europa, Asia y Reino Unido. Australia y Chile son accionistas de peso en Apple, y Turquía y Nueva Zelanda, en empresas de genética en Canadá y en el sector de autos como Tesla (americana) y BMW (alemana).

En tercer lugar, es su financiamiento de start-ups a nivel global. El fondo de Australia “Future Fund” financió las primeras impresoras 3D y la tecnología “blockchain” que hoy está en boca de todos. Stanford y Yale financiaron avances científicos en vacunas y genética, las cuales tuvieron impacto el año pasado en la vida de las personas al realizarse la primera alteración genética en un ser humano.

¿Por qué son diversificados? La principal razón de esta alocación es disminuir la volatilidad calibrando las correlaciones entre activos a pesar de que la política monetaria no convencional impactó negativamente sobre ellas. Resulta curioso para la mirada argentina ver que nadie financia 100% a su gobierno, ya que en caso de un evento de mercado -como 2008 o 2018- es difícil recomponerse.

¿Cuánto ganaron? Retornos Ajustados por Riesgo

Estos fondos buscan rentabilidades superiores a la inflación, siendo más puntillosos buscan retornos ajustados por riesgo mayor a uno. Es decir, uno puede tener un retorno del 16% pero si el inversor fue sometido a un 40% de volatilidad para conseguirlo resulta dudosa su aprobación.

En concreto, los fondos soberanos bajo un promedio simple tuvieron un retorno anual de 8% mientras que las universidades un 12%, restando una libre de riesgo y agregando la volatilidad da un retorno ajustado por riesgo de 1.5%. Es decir, fueron muy buenos gestores del dinero de los ciudadanos o aportantes, sometiendo al inversor a un riesgo “coherente”.   

A veces lo simple le gana a lo complejo. Diversificar, mantener una baja rotación, seguir índices y mantener una idoneidad en una estrategia parece ser una fórmula que a la mayoría del mundo le funcionó. Espero que en Argentina alguna vez vayamos por lo simple y pensemos a largo plazo.

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