Martes  23 de Abril de 2019

La política económica y la obstinación de la realidad

La política económica y la obstinación de la realidad

ALGERNON. -¡Oh! No soy para nada malvado, prima Cecily. No debes pensar que soy malo.

CECILY. -Si no lo eres, nos has estado engañando de una manera imperdonable. Espero que no hayas llevado una doble vida todo el tiempo simulando ser malo y siendo realmente bueno. Eso sería hipocrecía.

La importancia de ser Ernesto. O. Wilde (1895).

Repasar algunos extractos de los discursos de las autoridades del BCRA es un marco interesante para evaluar los anuncios recientes.

“Nuestra ancla nominal será un muy estricto control sobre la cantidad de pesos en la economía. Existe amplia evidencia de una fuerte relación entre dinero y precios... El carácter antiinflacionario de ir a cero crecimiento de la base monetaria es indudable pero su efecto sobre la inflación no es instantáneo. Puede tomar algunos meses para que comencemos a ver como la inflación disminuye y el actual contexto de incertidumbre se resuelve.... Otra fuerte convicción que tenemos es en los beneficios de la flexibilidad cambiaria... También somos consciente de los riesgos que implica para la economía real una excesiva apreciación del tipo de cambio... Los límites entre las zonas de intervención y no intervención no constituyen paridades fijas con las que se compromete el Banco Central...  Creemos que este nuevo esquema monetario permitirá reducir la inflación y recuperar así la estabilidad y previsibilidad de precios que Argentina tanto necesita.”

Extractos discurso Sandleris en BCRA. 26 de Septiembre de 2018.

“Hace dos meses cambiamos radicalmente el esquema de nuestra política monetaria. Creemos que este esquema, a pesar de ser algo anticuado, se adapta mejor a la realidad argentina.... Los resultados de estos dos meses en materia monetaria son alentadores. Es sabido que el efecto en la inflación no es inmediato, pero ya estamos observando una desaceleración en los indicadores de precios de alta frecuencia y en las expectativas de inflación...”

Extractos discurso Sandleris. Consejo de las Américas. 28 Noviembre de 2018.

“Los resultados hasta ahora han sido muy satisfactorios. La inflación está bajando gradualmente, la demanda por dinero comienza a recuperarse... Ante ese desafío, es muy importante ver que el esquema que tenemos está funcionando como nosotros esperábamos que funcione que no es un dato menor en particular después de todas las dudas en el comienzo... La idea es ir convergiendo de a poco a la flotación y no todo lo contrario... Hoy la pregunta más adecuada es cuantos dólares más va a comprar el BCRA dada la tendencia en la demanda pesos...”

Extractos discurso Cañonero. Presentación Informe Política Monetaria Enero 2019. 23 de Enero de 2019.

“Más allá de factores puntuales que ayudan a explicarla, la inflación de enero, 2,9% mensual, fue muy elevada, y lo más probable es que el dato de febrero también lo sea... Vamos a lograr bajar la inflación y lo haremos sobre bases sólidas. ¿A qué me refiero con bajar la inflación sobre bases sólidas? Hay ocasiones en las que se intentó bajar la inflación atrasando el tipo de cambio... En el gobierno anterior se usaron las dos estrategias cortoplacistas a la vez, atraso cambiario y tarifario....”

Extractos discurso Sandleris. Fundación Libertad. 28 de Febrero 2019.

“Hace un rato, el Indec dió a conocer el número de inflación de febrero 3,8% mensual, es una inflación demasiado alta... Esto no implica que el esquema no esté funcionando. El esquema funciona... En febrero, se destacan tres factores: primero un incremento del 4,2% en los precios regulados, el segundo factor fue el aumento del 10% promedio en el precio de la carne que está asociado a las caracterísiticas del ciclo ganadero luego de la sequia del año pasado y el tercer factor fue la recomposición de márgenes en algunos sectores. La recuperación de márgenes puede ser una señal de la incipiente recuperación de la actividad económica... Vamos a bajar la inflación sin atajos. Un atajo usual ha sido bajar la inflación congelando el tipo de cambio. No vamos a hacerlo... A un ritmo de actualización de 1,75% en el segundo trimestre nos deja cómodos en el nivel de tipo de cambio real...”      

Extractos conferencia prensa Sandleris en BCRA. 14 de Marzo 2019.

“Una cosa que me parece importante explicar, si el BCRA sobrecumplió la meta de crecimiento cero de la base monetaria, ¿qué pasó, en el primer trimestre del año, que la inflación aumentó? Hubo dos fenómenos: el primero fue la suba en las tarifas de servicios públicos..., el segundo elemento ha sido la depreciación que tuvo nuestra moneda... La combinación de los dos fenómenos impulsó el aumento de la inflación... El dólar tiene un rol importante en la formación de precios... Históricamente, los congelamientos de precios han terminado mal con lo cual no me quiero adelantar a cuales van a ser los anuncios de mañana pero no creo que vengan por ahí...”

Extractos discurso presentación IPOM Sandleris en BCRA. 16 abril de 2019.

Nótese lo siguiente: i) Sobre la inflación, el gobierno pasó de un esquema teórico donde caracterizaba al fenómeno como de “exceso de demanda” impulsada por un gasto público financiado con emisión a un esquema de interpretación donde los precios dependen de los costos y el valor del dólar. ii) Sobre el tipo de cambio, se pasó de un esquema de flotación entre bandas como mecanismo transitorio hacia un esquema de flotación libre, a un esquema de tipo de cambio “semi-fijo” que define un valor máximo del dólar en $51,5.

En lo personal, entiendo que el nuevo esquema de interpretación sobre la inflación es más adecuado. En este momento, la inflación depende de los costos (salarios, tarifas, costo financiero, etc. subiendo arriba del 30% anual) y el tipo de cambio (determinado en el mercado de cambios, influido principalmente por los flujos asociados a la cuenta corriente y al fenómeno de dolarización de portafolio). Frente al cambio de diagnóstico, continuar con el mismo programa para bajar la inflación es un contrasentido. Otras medidas tomadas por el Poder Ejecutivo, como el congelamiento de una canasta reducida de bienes, bautizadas como “populismo homeopático” por el economista Alvarez Agis, tampoco se condicen con el cambio de interpretación.

Entonces, ¿si la política monetaria no es adecuada para disminuir la inflación según el nuevo esquema de interpretación del BCRA, por qué se la sostiene? La respuesta es simple: El único objetivo de la política monetaria actual es sostener el tipo de cambio hasta las elecciones en el marco establecido en el acuerdo con el FMI (ver columna “Acuerdo 2: El FMI contraataca” de Septiembre de 2018). En este contexto, los únicos instrumentos disponibles para controlar el tipo de cambio son las tasas de interés y la venta de reservas. Antes del cambio en el esquema cambiario, la venta de reservas iba a suceder en un valor más alto que $51,5 (por el ajuste continuo en las bandas). Fijar el limite, permite vender reservas antes (y aumentar la oferta de dólares). También supone una tasa de interés más alta antes. Ahora bien, definir un limite superior y continuar con el mismo esquema de intervención en caso de llegar al límite (usd 150 millones del BCRA + us 60 millones del Tesoro) le quita credibilidad al esquema. Cuando se acaben los dólares de la cosecha y frente al inevitable fenómeno de dolarización de portafolio que caracteriza los años electorales (y estimula el mal gobierno actual) el esquema de intervención resultará insuficiente.

El presidente del BCRA tiene otra visión, entiende que el fenómeno de dolarización de portafolio “ya ocurrió” y el flujo dolarizable sería menor a los dólares que va a vender el Tesoro durante los próximos meses. No considera un evento de dolarización de stocks de activos en pesos (dolarización de los plazos fijos en pesos del sector privado), ni un cambio de moneda de quienes tienen títulos públicos en pesos a vencer durante los próximos meses, ni la dinámica del mercado de cambio donde si la demanda es superior a la oferta durante varios días y los usd 210 millones no son suficientes, el dólar no se frena en $51,5. ¿Entonces? Hay dos opciones: i) cuando el dólar llegue a $51,5 habrá un nuevo cambio de política cambiaria con el acuerdo del FMI para tener una mayor intervención cambiaria ii) el BCRA tiene previsto incumplir con el acuerdo con el FMI en el caso de que el dólar supere los $51,5. Nótese que en ambos escenarios hablamos de un cambio en la politica cambiaria dentro de pocos meses. Otro más, y van.

¿Hiperinflación, Corralito o Default en 2019?

Durante las últimas semanas, algunos analistas insisten en la proyección de escenarios para los próximos meses que incluyen la posibilidad de una Hiperinflación, un Corralito (se restrinja la salida de los depósitos bancarios) o un Default (se entre en mora en el pago de los vencimientos de la deuda pública). En lo personal, entiendo que ninguno de estos escenarios tiene una probabilidad de ocurrencia significativa este año (ver “Pronóstico 2019: Recesión y alta incertidumbre” de noviembre de 2018).

El corralito fue consecuencia de la convertibilidad y la imposibilidad de cambiar la totalidad de los agregados monetarios por dólares a la paridad establecida por la ley. Esta imposibilidad no existe en la actualidad. Frente a un retiro de depósitos, los bancos cambian las Leliqs por pesos y devuelven los depósitos.

Con los fondos del FMI, están cubiertas las necesidades del programa financiero 2019. Es decir, es improbable un default de la deuda pública este año (en 2020, cuando se acaben los fondos del FMI el escenario es otro pero aún falta mucho para evaluarlo).

Finalmente, y más alla de algunas políticas inconsistentes con un sendero de desinflación como la indexación de las tarifas (dolarizadas) y de los ingresos y salarios (en algunas negociaciones salariales recientes se estableció incluso una indexación salarial trimestral), la probabilidad de una hiperinflación, durante los próximos meses, depende del tipo de cambio. En el cuadro 1, se presentan algunos agregados monetarios y su valor en dólares para diferentes tipos de cambio.

Muchos analistas advierten sobre el crecimiento de los plazos fijos del sector privado y afirman “vamos a una hiper” (algunos, incorrectamente, hablan sólo de las Leliqs). Es cierto, los plazos fijos del sector privado en los últimos doce meses crecieron un 69% (ver cuadro 1). Ahora bien, el total de agregados monetarios incluye los depósitos en cajas de ahorro y en cuenta corriente que no devengan una tasa de interés y presentan un crecimiento nominal interanual muy por debajo de la inflación observada. Esto se refleja en los agregados monetarios que en los últimos doce meses crecieron a una tasa menor a la inflación (notese en particular, en caudro 1, el crecimiento de M3 y comparese con la inflación interanual).

Ahora sí, evaluemos diferentes escenarios de dolarización de portafolio y magnitudes involucradas. Si en un extremo se observara una dolarización de la totalidad de los plazos fijos en pesos en manos del sector privado y el BCRA incumpliera el acuerdo con el FMI y vendiera reservas a $51,5, el máximo a dolarizarse sería equivalente a usd 21.642 millones. Si en lugar de venderse a $51,5, el BCRA las vendiese a $60, el máximo a dolarizarse ascendería a los usd 18.210. Un tipo de cambio a $60 significaría un aumento en el tipo de cambio del 57% en relación al valor de diciembre de 2018. Un tipo de cambio a $51,5, significaría un aumento del 35%. Con variaciones en el tipo de cambio de esta magnitud es poco probable una dinámica de hiperinflación. Seguramente alguno de ustedes plantee la necesidad de considerar los vencimientos de amortizaciones de la deuda en pesos en manos del sector privado y su posible dolarización. Por supuesto, hay que considerarlos pero también hay que considerar los desembolsos del FMI previstos para los próximos meses (por un monto que permite cubrir una parte significativa de esta dolarización potencial).

Está claro que en un evento de dolarización extremo, importa la dinámica y los cálculos presentados constituyen un ejercicio incompleto. También, que si los plazos fijos continuaran subiendo durante mucho tiempo a la velocidad observada o la velocidad aumentara (por aumento en la tasa de interés), el poder de fuego del BCRA disminuiría (y deberíamos hablar de un salto cambiario mayor). El punto es que, en la actualidad, el margen de acción del BCRA es significativo. Vuelvo a aclararlo, hablamos de 2019, para 2020 falta mucho.

El mal gobierno y los escenarios extremos

Que se hable de corralito o hiperinflación o default es consecuencia del mal gobierno y la perdida de crediblidad de las autoridades económicas. Durante las próximas semanas, al compás del fracaso del “Plan tres empanadas de Brandoni” (otra vez, Alvarez Agis dixit), aumentarán los discursos extremos (la credibilidad de los discursos extremos es inversamente proporcional a la credibilidad del gobierno). ¿El riesgo latente? La profecía autocumplida. Como siempre, bienvenidas las críticas.

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