Miércoles  11 de Abril de 2018

La inflación y la fuerza de la realidad: el discurso de Sturzenegger ayer y hoy

Presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, y ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne

A poco de asumir como presidente del Banco Central, en marzo de 2016, Federico Sturzenegger dio un discurso en la Academia Nacional de Ciencias Económicas en el que argumentó, entre otras cuestiones, por qué entendía que la suba de tarifas o del dólar no tendría impacto en la inflacion en un mensaje rebosante de optimismo monetarista. 

Sobre las tarifas dijo:“Digamos por ejemplo las tarifas de energía aumentan en un mes en particular... Llevemos este evento al plano del equilibro general. Allí el análisis requiere preguntarse algo más. En el ejercicio mental que proponemos, hay un precio que sube. Pero por otro lado incorporamos al análisis la restricción presupuestaria que enfrenta la familia. Esa restricción presupuestaria se basa en que las familias tienen un cierto ingreso nominal, que no cambiamos, (tampoco se cambió en el análisis de equilibrio parcial), y ese es el ingreso que las familias tienen para gastar en todos los bienes. Entonces cuando un precio sube, es claro que la restricción presupuestaria implica que se puede gastar menos en los otros bienes, y que el precio de estos bienes debería bajar. El resultado final, si asumimos que la demanda por saldos reales no cambia, es que los precios finales, en promedio, quedan constantes. En este caso, contestaría, el economista que piensa en equilibrio general, el efecto de las tarifas sobre los precios sería nulo. En febrero el gobierno implementó una significativa corrección en el precio de la electricidad. Primeros cálculos que vi por ahí aventuraban una incidencia que iba entre 5 y 8 puntos porcentuales, mencionando que ese sería el aumento adicional en la inflación de ese mes. Sin embargo, el índice de precios de febrero fue menor, no mayor al de enero. ¿Donde quedó entonces el impacto de la suba de tarifas? ¿Dónde está? Quedó restringido por, justamente, la restricción presupuestaria. Y así, en un febrero donde las tarifas subieron significativamente, el resto de los bienes bajó su incremento significativamente”.

Sobre el impacto del dólar en los precios:La misma inquietud se da en el debate sobre lo que se conoce como passthrough. Allí muchos economistas dan por sentado que hay una transmisión directa de cambios en el precio de la divisa extranjera a los precios locales. Y obviamente hay una correlación. Pero esta correlación se analiza sin pensar en la restricción presupuestaria o analizar la causalidad. Por eso a muchos les ha resultado sorprendente el bajo passthrough de la reciente unificación cambiaria. Pero a mi no me resulta sorprendente cuando incorporo en la ecuación una política monetaria muy restrictiva (gracias al ministro de Hacienda, que lleva hecho un trabajo superlativo y en los primeros tres meses de gestión ha reducido los pedidos de asistencia financiera del BCRA prácticamente a cero), que impone una mayor disciplina a los precios. ¿Se puede hablar del passthrough sin condicionarlo a la política monetaria? Yo creo que no. Pero en Argentina se habla como que si”.

Ahora invito al lector a repasar un párrafo del Comunicado de Política Monetaria del BCRA del 27 de marzo de este año:

Las estimaciones y los indicadores de alta frecuencia de fuentes estatales y privadas monitoreados por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) indican que la inflación núcleo de marzo se mantendrá en registros elevados. El BCRA considera que la aceleración de la inflación de los últimos meses es transitoria y que se debe a los fuertes aumentos en precios regulados y a la rápida depreciación del peso entre diciembre y febrero. En la visión del BCRA, una vez superados estos factores transitorios la inflación consolidará su tendencia a la baja. Cuatro motivos fundamentan esta perspectiva favorable. La política monetaria es más contractiva que la observada durante la mayor parte del año pasado. Las negociaciones salariales están pactándose de manera consistente con la meta del 15%. El proceso de ajuste de precios regulados se desacelerará fuertemente después de abril. Finalmente, el nivel relativamente elevado del tipo de cambio real y la propia acción del BCRA llevan a no prever, en los próximos meses, depreciaciones significativas del peso”.

El poder de convicción de la realidad

Notable el cambio, ¿no? ¿Qué explica la transformación de aquel Sturzenegger de fuertes convicciones monetaristas a este Sturzenegger de mayor amplitud teórica? La respuesta es simple (y repetida): la realidad. La inflación del 2017 fue del 24,8% y la inflación durante los primeros dos meses de este año acumula un 4,2%. Lejos, muy lejos, de las metas de inflacion y el optimismo inicial.

Si evaluamos la “nueva política antiinflacionaria”, es probable que la inflación este año sea menor a la del año pasado. En efecto, si disminuyen los salarios reales, se aprecia el tipo de cambio a partir del segundo semestre, se disminuyen los ajustes de tarifas y se mantienen las tasas de interés de las Lebac, puede funcionar (a estas medidas habria que agregarle una política fiscal contractiva aunque en una magnitud aún indefinida). El costo de esta estrategia antiinflacionaria es bastante obvio en términos de crecimiento y equidad. ¿Es sostenible en el tiempo? El 2019 es un año electoral. Difícilmente el Gobierno utilice los salarios como ancla inflacionaria o sostenga una política fiscal contractiva o mantenga estas tasas de interés. ¿Qué quedará entonces de la “nueva política antiinflacionaria”? El tipo de cambio, la constante de los últimos años electorales, el eterno retorno de lo mismo.

En los años 2011 y 2015, el gobierno utilizó el dólar como ancla inflacionaria en el marco de una dinámica inestable sobre las reservas del BCRA. Durante el 2017, el tipo de cambio fue a contramano de salarios y tarifas, aunque no se observó una dinámica similar sobre las reservas a pesar del aumento en el déficit de cuenta corriente y la dolarización. Contribuyeron a esto: i) el endeudamiento externo y ii) que los inversores externos en Lebac no anticiparon la esperable corrección postelectoral del tipo de cambio. Con el correr del tiempo, el margen para aumentar el stock de bonos que el país coloca en el mercado internacional se va reduciendo aunque no es claro en qué magnitud. Este es el interrogante principal de la sostenibilidad de la “nueva política antiinflacionaria” en el 2019 (y de otros aspectos de la actual dinámica económica). 

Note el lector que hablamos de sostenibilidad en el tiempo de la “nueva política antiinflacionaria” y a poco de empezar entran en juego otros aspectos de la política económica. Es inevitable. La economía de un país es de una complejidad tal que requiere de una mirada integral. Hablar de política antiinflacionaria obliga no sólo a discutir política monetaria, sino también política de ingresos, de financiamiento, cambiaria, fiscal, etc. Para cambiar la costosa medianía actual hace falta un programa económico integral en función de un diagnóstico pensado a partir de las particularidades de nuestra economía. No alcanza con abandonar miradas teóricas extremas ni repetir recetas de resultados pobres.

Nota al pie sobre la conferencia del 28 de diciembre del 2017

No quisiera terminar esta columna sin antes referirme a “la conferencia de prensa conjunta entre Peña y Sturzenneger”. Según algunos economistas, este sería el hecho que explica el fracaso de la política antinflacionaria y el por qué de otros indicadores negativos (sobre todo en términos de crecimiento y empleo).

¿Qué ocurrió en aquella “fatídica” conferencia?

El Gobierno

a) cambio las metas de inflación para este año: de una meta irreal del 12% a una meta poco probable del 15% y

b) decidió devaluar el peso en un marco de cuenta corriente creciente, dolarización en aumento y fuertes presiones de sectores de la economía real (exportadores y sectores industriales).

El cambio de metas era lógico tras los datos de inflación del 2017. La correción postelectoral del tipo de cambio, como mínimo, esperable.

Los economistas que encuentran en el 28-D el origen de todos los males recientes hablan de “impacto en las expectativas de los agentes económicos”. Antes del 28-D, ¿existían agentes económicos que creyeran que este año la inflación sería del 12%? ¿Más allá de los deseos del sector financiero era esperable que se siga apreciando el tipo de cambio a dos años de la próxima elección? Entiendo que no.

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