Miércoles  31 de Octubre de 2018

Halcones y palomas: así manejan su política monetaria los principales bancos centrales

Halcones y palomas: así manejan su política monetaria los principales bancos centrales

JAVIER FRACHI

Analista de Inversiones. Máster en Finanzas. Twitter: @jfrachi

El monitoreo de la política fiscal y monetaria es vital para el inversionista y aquel interesado en “lectura” de “los mercados”. Más profundo debería ser el interés cuando el análisis es sobre los países “vecinos”. ¿Por qué? Porque el sesgo de su política monetaria (contractiva -hawkish-, expansiva - “dovish”- o neutral) puede desde “exportarnos” desempleo, ganarnos en “competitividad” mediante créditos estables, a largo plazo y bajo costo y proveer una estabilidad tal que invite al emprendedor a tomar riesgos allí.

En líneas generales, todos los bancos centrales trabajan sobre la demanda (inflación, desempleo, estabilidad) mientras que la política fiscal lo hace sobre la oferta (capital, fuerza de trabajo e innovación). Sencillamente, todos buscan que el traspaso en el ciclo económico (de la expansión a la recesión) sea la menos costosa para todas las partes. Para un inversionista, el cambio en la tasa de referencia impacta en el valor de sus activos financieros (monedas, acciones, préstamos, bonos, etc.).  Ahora, la política fiscal y monetaria tuvieron tres etapas divergentes en la última década.

La primera abarca desde 2008 a 2014, en donde los centrales implementaron una estrategia “no convencional” (baja de la tasa de interés cercana a cero junto a compra de activos como bonos, acciones y ETP) con el fin de evitar una gran recesión global y proveer tiempo a la política fiscal para salir de la terapia intensiva (ingresos nimios, gasto fiscal alto y endeudamiento limitado).

La segunda etapa de navegación en esas aguas desconocidas comprende desde 2014 a 2017, en donde los efectos de la política monetaria expansiva -global- se expresaron en una “volatilidad” de precios de activos financieros controlados, represión financiera mediante, y exuberantes retornos en renta pasiva (activa aún no arroja frutos) aunque comenzó a ser evidente la divergencia en la etapa de crecimiento entre Estados Unidos y el resto del mundo.

Aún más, mientras la Reserva Federal esbozaba su plan para comenzar a “normalizar” las variables, la Unión Europea estaba en el inicio de su plan de estímulo y China anunciaba su nuevo plan de país a quince años vista. Por su lado, la política fiscal en los países desarrollados era austera, se cuidaba “cada centavo”, en contracara a países emergentes.

La tercera etapa, comienza en 2017 signada por un agotamiento de la política monetaria a nivel general ya que desde 2009 hasta la fecha la mayoría de los bancos centrales trabajan con tasa de intereses reales negativas, mantuvieron a raya a la inestabilidad y ayudaron a la baja generalizada del desempleo (EUA pasó de 10% a 4%, Europa de 12% a 8%, etc.).

Con el advenimiento de administraciones “populistas” (de izquierda y derecha) la política fiscal toma el lugar protagónico: las nuevas administraciones aumentaron significativamente el gasto público, iniciaron un replanteo sobre la intensidad del comercio “globalizado” (invirtiendo el flujo en las cuentas corrientes, si emergentes tenía saldo a favor ahora lo tendrían los desarrollados).

Hoy día los mismos centrales cuentan públicamente sobre sus principales dificultades, en líneas generales señalan la divergencia en el crecimiento mundial y nivel de tasas de referencia e inflación; la falta de una idea común sobre cómo salir de la próxima recesión; el efecto temporal del aumento de las materias primas y la depreciación de sus monedas en la inflación; la amenaza sobre sus independencia ante una política golosa de poder; el desarrollo de los cambios estructurales en las reglas del comercio y la tendencia a volver “a lo propio” por sobre la unión (Brexit, Unión Europea, Mercosur, etc.).

 

Así entonces resulta oportuno revisar la mirada, sesgo y estado actual de los principales bancos centrales, porque sus decisiones impactarán vía materia primas, moneda, compra de bienes o financiamiento a la Argentina.

Estados Unidos - FED

En su último comunicado la Reserva Federal mostró un sesgo contractivo, “hawkish”, como consecuencia de que los principales indicadores de empleo, inflación, salarios, inversión y expectativas ubican a su economía en el tope del ciclo expansivo. Por tanto, decidió subir su tasa de referencia (“Feds Funds”) en 25 puntos básicos adicionales, totalizando 2,25% (la tasa nominal más “alta” dentro del G-10).

Asi mismo, este nivel de tasa acentúa la diferencia entre Estados Unidos y el mundo desarrollado en tanto “tasa real”, hoy es neutral o levemente positiva. Ante este escenario la renta variable debe seguir mejorando su propuesta de dividendos para atraer inversores ya que el índice S&P 500 hoy rinde menos en tanto dividendos (1,8%) contra un bono soberano a dos y diez años (el mejor comparable) y el mercado de monedas no encuentra razón mejor para no estar privilegiando al dólar.

Según las últimas minutas y declaraciones de la FED, los desafíos de la entidad yacen en cuatro frentes: (a) la velocidad a aplicar en la suba de la tasa de referencia, siendo un lobo solitario en este proceso; (b) cómo actuar en la próxima “recesión”; (c) interpretación del impacto del déficit fiscal sobre el mercado de bonos (ayer el Tesoro dio a conocer que planea duplicar la emisión en bonos a u$s 1 billón desde u$s 550.000 millones en 2017 para financiar el déficit de este año); (d) nivel de endeudamiento a tasa flotante de empresas y familias (hoy totaliza u$s 1,2 billones).

No debe pasar desapercibida la frase más relevante en el último comunicado: “el mercado de futuros de tasas de interés presenta expectativas alcistas de inflación”. Si bien “el mercado” apuesta a que a dos años ocurrirán tres subas adicionales de 25bps, los mercados de derivados como los CDS, “futuros de eurodólar” y las “break-evens” (BEI) apuestan a que en el 2020 la FED comenzaría un ciclo de baja de tasas.

Europa - ECB

La entidad mantiene un sesgo neutral, dejando a su tasa de referencia en el corredor 0% - 0,4%. Al mismo tiempo, mantuvo su compromiso en “normalizar su hoja de balance” y de revisarlo en diciembre de 2018 con vistas de no comprar más activos en el mercado (al presente inyectó 2,5 billones de euros) y comenzar un ciclo de suba de tasas -hawkish-. De momento, reduce, gradualmente, hasta llegar a cero la compra de activos financieros por el cual logró disminuir el costo de capital de gobiernos y empresas y acrecentó la riqueza de inversores.

Mario Draghi

Hay que recordar que, en 2019, el actual gobernador -Mario Draghi, sucesor de Trichet- será reemplazado. Por tanto, no deberían aparecer novedades desde hoy hasta el día “D”. Tal como aconteció en la reunión de política monetaria de la semana pasada.

Por último, el ECB se muestra preocupado sobre la incertidumbre en materia comercial; la tasa de crecimiento del continente, actualmente “muy baja y benigna en el largo plazo”; la solvencia de los principales bancos europeos (recuérdese Monte Paschi y DB); la división política generalizada en el continente; la constante dificultad de Italia en salir hacia adelante (aún no logra concordar un presupuesto) y en menor medida el desenlace del Brexit.

China - PBOC

China, el motor del mundo y el catalizador para el destino de los otros emergentes, presenta múltiples desafíos en el corto y largo plazo.

En el corto plazo, debe trabajar en un aterrizaje “suave” de su economía sin generar disrupciones en otros mercados y activos en un contexto de “deglobalización”.

Xi Jinping

En el largo plazo, el país emprendió un cambio en su modelo: mudar su economía basada en la producción hacia otra en el consumo. Por tanto, los resultados que ello implica son inciertos (aumento de salarios, traslado de la producción hacia países vecinos, producción de innovación y tecnología de valor, etc.) aunque sí es cierto su velocidad de crecimiento será cada vez más lenta.

En el plano monetario, el PBOC decidió recortar, por cuarta vez en el año, en 100 puntos básicos la tasa de encajes bancarios con el objetivo de incentivar la actividad mediante el crédito (potencialmente implica “inyectar” u$s 100.000 millones). Así el coste para los bancos desde el 15 de octubre pasó de 15,5% a 14,5% (el máximo en los últimos años fue 21% y su mínimo 5%). La tasa de referencia se mantiene intacta en 4,35%. Por otro lado, comenzó a encarecer la venta de la moneda (short) al elevar en un 20% los encajes bancarios sobre futuros de moneda.

En el plano fiscal, el gobierno anunció un paquete muy expansivo: (a) recorte de impuestos personales por casi 1% del PBI (CNY 800.000 millones); (b) desregulación de ciertos sectores de la economía; (c) abre la posibilidad de una reforma impositiva para corporaciones -para así competir con Estados Unidos- y (d) por primera vez en siete años se reunió con Japón para financiar conjuntamente parte del proyecto “One Belt, One Road” y redefinir acuerdos comerciales.

El PBOC muestra preocupación por cinco puntos: (i) el nivel de endeudamiento (totaliza tres veces su PBI de 2017);  (ii) la pérdida en la renta variable (índice de acciones de Shanghái retornó en 2018 -20%); (iii) la depreciación de su moneda (7% en 2018, su precio está casi a valores de 2008); (iv) déficit fiscal superior al 5% del PBI; (v) pérdida de reservas o salida de capitales (nivel de reservas en baja, hoy suman u$s 3 billones) y (vi) las disputas comerciales.

 

Australia - RBA

Desde hace unos años ya, Australia está modificando su modelo de país. Quiere dejar de ser una economía basada en materias primas para desarrollar conocimiento, innovación y servicios (financieros, educación, salud, etc.). Esto llevó a la política monetaria y fiscal a trabajar mancomunadamente en incentivos fiscales, objetivos de competitividad, inmigración y educación.

En su último comunicado, tuvo un sesgo neutral, conservando la tasa de referencia en 1,5%. Para ello se apoyó en la muy buena situación local y una economía global que mantiene su buen ritmo a pesar de la incertidumbre comercial.

En el plano interno, la entidad tiene una expectativa de crecimiento de 3%, de desempleo en 5% e inflación cercana al 2% para 2018 y 2019. La inversión privada y pública se mantiene sonante a pesar de los recortes en crecimiento de sus vecinos; el desempleo está sano y con necesidades de personal calificado, generando la necesidad en el mediano plazo de subir el salario y las tasas en moneda local a pesar de que tuvieron que incrementarse a la par de FED, se mantuvieron estables y sin afectar al consumo ni al empresario.

La preocupación en el plano interno yace en el nivel de endeudamiento de las familias (según el FMI es superior al 150% del ingreso), principalmente en el sector agroindustrial; en la dinámica del mercado inmobiliario y la divergencia de la política monetaria a nivel global.

En el plano internacional, la entidad asume un menor crecimiento en China, (poniendo el ojo en su estabilidad financiera de mediano plazo dado el nuevo “easing” monetario) y señala a Estados Unidos como la principal incertidumbre del tablero global.

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