Miércoles  25 de Julio de 2018

El complejo escenario fiscal de 2019

El complejo escenario fiscal de 2019

Parte del debate en la actualidad pasa por determinar el "cierre" del programa fiscal, poniendo énfasis en las necesidades de financiamiento. En particular, el mercado y los analistas dudan de la capacidad del fisco de prescindir de los mercados financieros internacionales.

En Analytica creemos que si se cumple el escenario oficial para el resultado primario, esta presunción es, al menos, exagerada. Sin embargo, el camino no está libre de riesgos, la mayoría de los cuales se encuentran "arriba de la línea". Concretamente, un nivel de actividad menor al estimado por el Gobierno para 2018-19, una tasa de inflación por encima de los "objetivos no vinculantes del memorando" en la revisión de septiembre 2018 y el inicio del proceso de desinflación proyectado para 2019, además de los condicionantes políticos obvios en un escenario electoral, complicarían el cumplimiento del objetivo de déficit primario en 2019.

Si asumimos que se alcanzan las estimaciones del Gobierno para el resultado primario y financiero 2019 (1,3% y 4,0% del PBI respectivamente), incluso bajo un escenario pesimista en el cual se renuevan sólo entre el 50% y el 75% de las Letes (con un stock cercano a los u$s 15 MM), la Secretaría de Finanzas necesitaría conseguir 3 puntos del producto en el mercado interno (un poco más de u$s 15 MM) para cerrar el programa financiero. ¿De dónde surgirían estos fondos? De dos fuentes: por un lado la recesión económica proporcionaría 1 de los 3 puntos necesarios mediante la caída en la demanda de crédito. El cociente préstamos en pesos a PBI actualmente se ubica en torno al 11% del producto.

En las recesiones anteriores (2014 y 2016) el crédito real en pesos al sector privado cayó 15% entre el "pico y el valle". Eso llevaría el ratio créditos a PBI a 10% del producto en 1T19, asumiendo cierta estabilidad de los depósitos (lo cual luce extremadamente razonable teniendo en cuenta el desempeño de los mismos en la última corrida cambiaria). Por otro lado, el stock actual de Lebac en poder de los bancos se ubica en 2,5% del producto. El éxito de la estrategia reciente (de sustitución de títulos públicos por Lebac en el activo de instituciones financieras) demuestra la "buena predisposición" para colaborar con la gestión. Por lo tanto, la rotación de cartera de las instituciones financieras proporcionaría los 2 puntos restantes para completar el cierre del programa debajo de la línea.

Ahora bien, el panorama "arriba de la línea" no luce tan sencillo. Esto es así debido a:

1) Los actuales niveles de inflación llevarían al incumplimiento de uno de los objetivos "no vinculantes del memorando" (el 32% i.a. de inflación en Dic/Sep-18) de no mediar una reconfiguración de los contratos de servicios públicos. Una inflación de 3,5% mes sobre mes en julio implica una variación por encima de los máximos permitidos. El cambio en los contratos de servicios públicos generaría un fuerte impacto en los subsidios. De la carta de intención con el FMI se deduce que los subsidios deberían permanecer constantes en términos nominales. Esto implica que todos los aumentos en el tipo de cambio, los precios mayoristas y los salarios deben ser trasladados al consumidor. Los contratos estipulan que estos traslados se realicen en 4T18, como consecuencia de lo cual los subsidios aumentaron 75% i.a. en jun-18. Si el ajuste no pasa por subsidios, debe pasar por la obra pública, lo cual implica una ardua negociación con los gobernadores. Todo por verse.

2) Mientras que la aceleración de la inflación licúa momentáneamente los gastos primarios no discrecionales (jubilaciones, AUH, etc.), el efecto se revierte en 2019 cuando los niveles de precios comiencen a desacelerarse.

3) El impacto de la recesión sobre la recaudación no está plenamente incorporado en las proyecciones del Gobierno. En sus escenarios asumen que el PBI crecerá 0,4% en 2018 y 1,4% en 2019. En Analytica estimamos que la actividad se contraerá 0,8% en 2018 mientras que el crecimiento 2019 oscilaría entre -0,5% y +0,2%.

Desde ya, un escenario 2018-2019 más complicado "arriba de la línea" implica mayores necesidades de financiamiento. Por lo que las buenas perspectivas que mencionamos "arriba de la línea" se complicarían, agravando todo el cuadro fiscal; incluso sin tener en cuenta a las provincias.

Si el Gobierno desea resolver parte de los problemas planteados, creemos, debería abandonar una de sus máximas y suspender transitoriamente el esquema de reducción de retenciones, no avanzar con el ajuste por inflación en los balances estipulado en la reforma impositiva y evaluar seriamente postergar los reintegros a las exportaciones. Si le interesa estimular las mismas debería probar con sostener este tipo de cambio real, el cual se vería beneficiado respecto a la gestión anterior por los actuales niveles de productividad y costos logísticos. A su vez, podría atemperar los efectos de la recesión permitiendo la recuperación de los niveles de salario real a niveles 2017. Teniendo en cuenta el sesgo contractivo de la política monetaria y fiscal, la política de ingresos debe "salir al rescate"; permitiendo sostener los niveles de recaudación. Otra opción sería utilizar un esquema de encajes diferenciados para los créditos hipotecarios, de manera de moderar parte de la caída en la actividad de la constricción consecuencia de la reducción de la obra pública. Finalmente, la transferencia de recursos que recibió el sistema financiero por la licitación de BOTES (recordemos que actúan fácticamente como un encaje remunerado) debería utilizarse para financiar una agresiva política de créditos productivos y cubrir una fracción del costo de volver a instaurar el programa "Ahora 12".

El horizonte no luce despejado. El Gobierno debería ser cauteloso en su diagnóstico y enfocar los cañones en sostener el nivel de actividad, si es que desea cumplir el pacto fiscal. No debe subestimarse el efecto de la mejora en los salarios reales en un contexto de crédito caro y escaso, en particular, en una economía cuyo consumo no depende en gran medida del crédito. Tampoco la potencia de reestablecer la reducción de retenciones cuando el tipo de cambio real se aprecie, consecuencia natural de la mejora en los salarios reales. Hay herramientas. Sólo debe tener el sentido práctico de todo buen hacedor de política económica y abandonar los "slogans de campaña".

MONEDAS Compra Venta
DÓLAR B. NACIÓN0,833357,000060,5000
DÓLAR BLUE1,532665,750066,2500
DÓLAR CDO C/LIQ-2,8406-75,4790
EURO0,381665,009865,2520
REAL0,390314,120014,1731
BITCOIN-0,15988.220,03008.222,5800
TASAS Varia. Ultimo
BADLAR PRIV. Pr. ARS0,000055,0625
C.MONEY PRIV 1RA 1D-3,252059,5000
C.MONEY PRIV 1RA 7D-3,200060,5000
LIBOR0,05311,0546
PLAZO FIJO0,000056,0000
PRESTAMO 1RA $ 30D-0,662861,4500
TNA 7 DIAS-0,302846,0900
BONOS Varia. Último Cierre Día Anterior
BODEN 20150,00001.424,501.424,50
BOGAR 20180,00009,829,82
BONAR X0,00001.585,501.585,50
CUPÓN PBI EN DÓLARES (LEY NY)2,2727135,00132,00
CUPÓN PBI EN PESOS0,00001,591,59
DISC USD NY-1,506081,7583,00
GLOBAL 20170,00001.676,001.676,00
BOLSAS Varia. Puntos
MERVAL1,821031.968,4700
BOVESPA1,2300104.728,8900
DOW JONES0,210026.770,2000
S&P 500 INDEX0,68722.986,2000
NASDAQ0,91008.089,5430
FTSE 1000,14007.139,7600
NIKKEI-0,580021.803,9500
COMMODITIES Varia. Último Cierre Día Anterior
SOJA CHICAGO-0,0535343,0025343,1863
TRIGO CHICAGO-1,5031192,6289195,5684
MAIZ CHICAGO-1,0230152,3561153,9308
SOJA ROSARIO0,0000242,0000242,0000
PETROLEO BRENT-0,504959,120059,4200
PETROLEO WTI-0,855353,320053,7800
ORO-0,45021.481,50001.488,2000