Miércoles  03 de Abril de 2019

Deuda externa y déficit comercial: lo prometido y los escenarios 2019

Deuda externa y déficit comercial: lo prometido y los escenarios 2019

“Sobre su cabeza, con las rojas fauces dilatadas y llameando el único ojo, se posaba el odioso animal cuya astucia me llevó al asesinato y cuya reveladora voz me entregaba al verdugo. Yo había emparedado al monstruo en la tumba.”

El gato negro. Edgar Allan Poe. (1843)

El estado de situación a diciembre de 2015 era complejo. Tanto el déficit externo como la ausencia de reservas netas requerían soluciones urgentes. En aquel momento, a favor de la “herencia”, el total de deuda externa del Estado Nacional era baja. ¿Qué ocurrió en estos tres años? Se incrementó el déficit externo, aumentaron las reservas netas (hasta 2017) y aumentó la deuda externa. En particular, en los tres años de Cambiemos, el total de Deuda Externa de la Administración Central se incrementó en usd 97.600 millones, es decir, se multiplicó la “herencia” por 2,5.

 - En el cuadro se presenta el resultado de cuenta corriente de balance de pagos (déficit externo) junto con los datos sobre reservas y deuda externa pública durante el 2015-18- 

Para dimensionar el reciente incremento de la deuda externa, invito al lector a leer el trabajo “Deuda Externa y corrida cambiaria. Un análisis del gobierno de Cambiemos en perspectiva histórica” de Manzanelli y Barrera (2017). Los autores reconstruyen las series de endeudamiento externo público a valores constantes durante el período 1976-2017. En un párrafo, señalan: “... el endeudamiento externo en 2017 superó, incluso, el de todos los años de la serie, incluida la contraída en el marco de la guerra de Malvinas, cuando la deuda estatal se incrementó en 21,8 mil millones de dólares a valores de 2017. También superó el pico de endeudamiento de la gestión de Raúl Alfonsín (15,3 mil millones de dólares en 1987), el de Carlos Menem (12,7 mil millones en 1994), el de Fernando de la Rúa (4,1 mil millones en 2001) y el que marcó la resolución de la crisis del régimen de Convertibilidad en 2003, cuando por efecto de la acumulación de intereses por el default y el salvataje al sistema financiero, el endeudamiento externo llegó a u$s 19,6 mil millones constantes. Es apropiado destacar que se trató de los momentos de mayor endeudamiento externo desde 1976 y que, por distintos motivos, fueron contemporáneos a crisis económicas, políticas y sociales”. El trabajo incluye un gráfico que se comparte a continuación. Considerando los datos del  cuadro 1, el período 2016-2018 es el período de endeudamiento externo más significativo de los últimos 43 años.

La herencia M

Sobre la “restricción externa” como límite central al crecimiento de nuestra economía, los principales economistas argentinos han dedicado gran parte de su obra a proponer estrategias para administrarla en diferentes contextos históricos (entre muchos, se destacan Prebish y Diamand). En el presente, la “restricción externa” sigue siendo el problema central de nuestra economía aunque los análisis limitados a la cuenta corriente debieran incorporar las complejidades y desafíos de la cuenta financiera (en particular, la dolarización de portafolio, la volatilidad de las inversiones de cartera y los problemas vinculados a la denominación de moneda y los efectos hoja de balance). Sin dudas, el endeudamiento externo del período 2016-2018 agrava en forma significativa la “restricción externa” y es el uno de los obstaculos centrales para cualquier estrategia de crecimiento futura.

Los escenarios a partir de Diciembre 2019

Según el último informe de la Secretaría de Finanzas (con datos a diciembre de 2018) el total de amortizaciones e intereses en moneda extranjera a vencer en el período 2020-2023 asciende a u$s 130.000 millones (u$s 97.000 millones de capital y u$s 33.000 en intereses). Suponiendo se refinancie la totalidad de las Letras intransferibles del BCRA y el total de amortizaciones con el FMI (lo que requeriría el acuerdo del organismo), el total a pagar en moneda extranjera ascendería a unos u$s 75.000 millones (sin considerar el resultado del año 2019). Es decir, el próximo gobierno “heredaría”, como mínimo, un total a pagar de unos u$s 19.000 millones anuales.

Si no se observa una mejora en los precios internacionales de los commodities o un “boom de inversiones” o una fuerte baja en el riesgo país, las opciones que tendría el próximo gobierno serían (suponiendo se renegocie el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional  postergando amortizaciones 2020-23 y se renegocien las letras intransferibles Banco Central​​​​​​): i) No se renegocia la deuda externa privada. Se accede a un financiamiento anual superior a los u$s 19.000 millones anuales para financiar un déficit de cuenta corriente compatible con una economía en crecimiento. En este escenario, el nivel de deuda externa seguiría aumentando aunque los indicadores de sustentabilidad dependerían de la dinámica económica. ii) No se renegocia la deuda externa privada. Se accede a un financiamiento anual inferior a los u$s 19.000 millones anuales. En este caso, sería necesario un superávit de cuenta corriente, lo cual, dadas las elasticidades del comercio exterior argentino, requeriría de una mayor contracción en el nivel de actividad (para disminuir aún más las importaciones) iii) Se renegocia la deuda externa privada. En este caso, el resultado podría significar o no un acceso a recursos adicionales que permitan financiar una estrategia de crecimiento. Renegociar la deuda externa privada a menos de diez años de la última renegociación no sería una tarea fácil. Lograrlo y no acceder a financiamiento adicional complicaría escenarios futuros. Por supuesto, cualquiera de estas opciones se complicaría sobremanera si se observara una suba en la tasa de interés internacional o del riesgo país o asistieramos a un nuevo evento de racionamiento del crédito externo o si el FMI no aceptara una renegociación de las amortizaciones. La “herencia M” no sólo es más deuda, es fragilidad financiera e inestabilidad durante varios años.

La narrativa de los libertarios argentinos sobre la inflación

En las últimas semanas, y a pesar de la evidencia empírica, el grupo de economistas argentinos más mediáticos continúa afirmando que la inflación se explica exclusivamente por factores monetarios. En esta nota, voy a realizar algunos comentarios desde la preocupación que generan las políticas económicas que proponen. Antes, algunas aclaraciones previas:

i) Si de definiciones se trata y se define a la inflacion como un fenómeno asociado a la perdida de poder adquisitivo del dinero, la inflación es un fenómeno monetario.

ii) M . V = P . Q es una identidad contable. Es decir, siempre se cumple. (la oferta de dinero multiplicada por la velocidad del dinero es igual al total de transacciones multiplicada por los precios)

Cuando hablamos de inflación y políticas económicas, el debate entre los economistas, no es sobre la validez de una identidad contable o sobre definiciones semánticas. El debate es sobre esquemas de interpretación de un fenómeno en un contexto institucional e histórico dado. Para clarificar esto, voy a señalar algunas cuestiones de la identidad contable en debate entre los economistas.

Respecto de M (la oferta de dinero) uno de los debates es si es una variable que determina la autoridad monetaria (exógena) o no (endógena). Permitanme un ejemplo: El lector compra un placard por internet y paga con dinero que tiene en su cuenta virtual de Mercado Libre (le quedó de la venta de un sofá usado realizada el año pasado). El fabricante del placard recibe un crédito en su cuenta virtual y puede comprar insumos por internet o pedir que el monto se acredite en su cuenta corriente bancaria para pagar la factura de gas en forma electrónica. En este ejemplo, los agentes realizan transacciones sin utilizar billetes emitidos por la autoridad monetaria. Es decir, usan dinero creado por los bancos o por una empresa de internet pero no por el BCRA.

La mayor parte del dinero en el mundo es dinero bancario y la autoridad monetaria no determina en forma directa la cantidad de dinero (aunque pueda influir a través de la tasa de interés o la regulación del crédito). Postular que variaciones en M se explican exclusivamente por emisiones de billetes y monedas destinadas a financiar el Tesoro o que el BCRA controla en forma directa M a través de BM o que no existe vinculación entre la demanda agregada y M o entre P y M son supuestos, no verdades reveladas. El segundo elemento de la identidad contable presentada es V. Este concepto es la inversa de la “demanda de dinero”. Las diferentes teorías económicas suponen que la demanda de dinero (fenómeno no observable) depende de: el nivel de actividad, las expectativas, la tasa de interés, el stock de riqueza, etc. Es otro debate abierto, con implicancias diferentes según el supuesto que se adopte. Finalmente, del otro lado de la identidad, tenemos a P. Existen varias teorías que explican cómo se forman los precios, las dos más conocidas son: a) dependen de curvas de indiferencia, productividades marginales y curvas de oferta y demanda b) dependen de los costos (salarios, tipo de cambio, etc.) y el margen de ganancia. Como puede observar el lector, en esta brevísima introducción (incompleta y simplificadora) sobre algunos debates alrededor de la identidad contable M . V = P . Q  no existe una mirada única sobre relaciones de causalidad, mecanismos de transmisión y supuestos de comportamiento (como no podía ser de otra manera en una ciencia social).

Ahora sí, hecha esta breve introducción, volvamos a la “narrativa” de los libertarios argentinos. Dos años atrás, cuando los libertarios argentinos decían que Sturzenneguer era “el mejor presidente del BCRA de la historia” (sic) presentaban la identidad contable de una forma particular: M era determinada por el BCRA (exógena) y equivalente a la Base Monetaria, M = BM (cantidad de billetes y monedas emitidas por el BCRA). Es decir, en este mundo, el dinero bancario no formaba parte del análisis (o tenía una relación fija con la BM). V y Q estaban fijos y sin explicar un mecanismo de transmisión, suponían que P dependía de variaciones en M y cuando los números no cerraban introducían “lags” (ajustes temporales en las series de BM y P).

En este marco, ¿Cuál era la solución para la inflación? Fácil. Dejar de emitir. Es decir, BM = 0. “Cuando la clase política deje de financiar el déficit con emisión se termina la inflación” afirmaban entre gritos e insultos a toda hora, en radio y televisión, con alto histrionismo. Este esquema de interpretación significa, por ejemplo, suponer que en la determinación de los precios (P) no tienen relevancia los costos. Es decir, en la determinación de los precios los empresarios no le dan relevancia a aumentos en el tipo de cambio o a las paritarias. 

En los últimos meses, desde que el BCRA lleva adelante la política de BM = 0 (y no se emite para financiar el tesoro), los libertarios cambiaron la narrativa. Ahora, la nueva explicación es que M no es la base monetaria sino que es M3 (billetes y monedas en poder del público + depósitos en pesos totales), V no es fija sino que es variable y se comporta de una forma particular: es endógena a M, los agentes miran la evolución de M y disminuyen la demanda de dinero. Del otro lado de la ecuación, incorporan las “expectativas racionales” como mecanismo de transmisión de M a P. Es decir, suponen que los empresarios no suben los precios porque suba la nafta o los salarios sino que lo hacen mirando las estadísticas que publica el BCRA sobre la evolución de los agregados monetarios. ¿Qué  solución proponen? “¡Dolarizar la economía!” (sic). Frente al reparo evidente en relación a la relación reservas netas/agregados monetarios en pesos o la obvia referencia a Ecuador y su economía dolarizada (sin entrar en consideraciones más complejas sobre lo perjudicial que sería la dolarización para nuestra economía) responden: “Firmaríamos un acuerdo con los Estados Unidos para que nos provean de los dólares que nos faltan para evitar una gran devaluación e incluiriamos una cláusula que nos permita disponer de una parte del señoriaje de la Fed​​​​​​.” (sic). 

Perdón por lo extenso de esta nota al pie. Los libertarios gozan de un extraordinario poder mediático. En momentos de desilusión y desencanto colectivo como el actual, las propuestas demagógicas siempre encuentran oídos para “cantos de sirena”. Espero haberle aportado al lector elementos para evaluar estas propuestas. La economía es una ciencia social. Como siempre, bienvenidas las críticas.   

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