Martes  10 de Septiembre de 2019

Deuda: el gran desafío de recobrar la confianza

Deuda: el gran desafío de recobrar la confianza

A partir de las elecciones PASO, Argentina sufrió un fuerte aumento en el riesgo país, caídas de los precios de las acciones y como consecuencia hoy enfrenta importantes desafíos financieros. Por un lado una caída de las reservas internacionales que ya ha superado los u$s 15.000 millones, y que aunque se está desacelerando, sigue. Por otro, Argentina perdió el acceso a los mercados de capitales local e internacional, lo que impide la renovación de cualquier vencimiento, una situación que ningún país puede sobrellevar por mucho tiempo y que para la Argentina es insostenible.

¿Qué cambió con los resultados de las PASO? Fundamentalmente aparecieron grandes fantasmas: que pudiera volver el populismo, y que el gobierno que años atrás había hecho una cruzada política del enfrentamiento con los bonistas y con el FMI volviera a sus andanzas y mantuviera a la Argentina aislada de los mercados financieros; y que no le temblara el pulso para llevar adelante una dura y larga negociación de la deuda que dejara al país sin financiamiento por muchos años.

El temor al nuevo escenario financiero trajo viejos recuerdos de controles cambiarios y de capitales y aceleró la compra de dólares y la caída de depósitos.

El gobierno de Mauricio Macri, que empezó a tener todos los condimentos de "pato rengo", carecía de la capacidad de regenerar esa confianza, pero tuvo que reaccionar ante la nueva realidad. Aparecieron presiones sobre las reservas, y la alternativa de dejar ir el tipo de cambio y que subiera sin un techo hubiera sido mortal para la inflación, la tasa de interés y la situación social.

El gobierno reaccionó primero con un reperfilamiento de la deuda de corto plazo tanto en pesos como en dólares; pero eso no alcanzó para frenar la salida de reservas. El segundo paso fue la imposición de controles cambiarios, que finalmente parecieran haber calmado al mercado, aunque a costa de la reaparición en escena de los famosos contado con liqui y del dólar blue.

Las medidas tuvieron dos errores estratégicos. El primero, fue no ir de menor a mayor, o sea poner primero el control de cambios, que era esperado por los inversionistas, una medida que muchos países aplican y que tiene implicaciones relativamente chicas de largo plazo. En lugar de ello se optó por un reperfilamiento forzoso de la deuda de corto plazo, que dos calificadoras de riesgo calificaron como un default selectivo y que implicaron un incumplimiento de contratos. Esa decisión adoptada en primera instancia debería haber sido la de última instancia si fracasaba todo lo demás, porque como era de esperar, la principal fuente de pérdida de reservas era la compra de dólares que había que atacar con el control de cambios.

El error costó caro, porque al final el reperfilamiento forzoso no alcanzó y hubo que adoptar el control de cambios. Tal vez, si se hubiera ido de menor a mayor se hubiera podido pagar los bonos en tiempo y forma, con menos daño de largo plazo para el país.

El segundo error fue darle el mismo tratamiento a la deuda de corto plazo en pesos (principalmente Lecap) que a la de dólares. Los países tienen un incentivo enorme en honrar la deuda en su propria moneda porque es la forma en que mantienen acceso a financiamiento de corto plazo y es la moneda en la que funciona el sistema de pagos de la economía. Reperfilar esa deuda complicó los pagos de sueldos y de obligaciones en el mercado local. Un gran error, generó un daño irreparable que se entiende menos cuando se ve que los vencimientos de la deuda en pesos eran aproximadamente un cuarto del tamaño de la deuda en dólares.

Tampoco se entienden bien las razones que llevaron a un gobierno que se estaría yendo a enviar una ley al Congreso para reperfilar parte de la deuda de largo plazo. Independiente de que la decisión final sobre la deuda la va a tomar el próximo gobierno, el reperfilamiento enviado tiene un error de diagnóstico, ya que el problema no son los vencimientos de capital en los próximos dos años, si no que el mayor monto a pagar está en la carga de intereses.

En verdad, Argentina hoy no tiene un problema tradicional de solvencia, como la que tuvieron Grecia (donde la deuda era el 200% del PBI), o como el que tuvimos en el 2001. El stock de deuda neta con el sector privado y los organismos internacionales representa alrededor del 55% del PBI, un ratio que difícilmente sea considerado muy alto. Es similar a los de Uruguay o Colombia y bastante menor que Brasil. Además, Argentina no tiene muchos vencimientos de deuda en dólares en los próximos años, desde que se reperfilaron las Letes. Los vencimientos recién aumentan en el 2022.

Las principales necesidades financieras surgen de los pagos de intereses, que suman son en los próximos años de u$s 11.000 y 3500 millones para los bonos en moneda extranjera y en pesos respectivamente.

Como se puede enfrentar ese desafío. La forma natural, y a la que Argentina todavía puede aspirar, es recobrar la confianza de los inversores para que le vuelvan a prestar al país a tasas de interés razonables. En ese camino iba la Argentina hasta que el resultado de las PASO cambió el humor de los mercados y el riesgo país se disparó a niveles estratosféricos. Para retomar ese camino, el gobierno que asuma el 10 de diciembre necesitará dar señales contundentes sobre la capacidad y voluntad de pago, que van más allá de los gestos y palabras y que requieren medidas concretas que convenzan a los inversores.

Si eso no ocurriera, habrá que pensar en un reperfilamiento o un canje voluntario en el que el grueso de los esfuerzos se centren en bajar la carga de intereses por los próximos 4 0 5 años. Eso se puede lograr con nuevos bonos que mantengan el valor nominal que tienen hoy, pero en los que se baje el cupón por unos años para luego subir a los que tenían originalmente. Este mecanismo además permitiría dar tiempo para mejorar las cuentas fiscales y las externas.

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