Lunes  17 de Septiembre de 2018

Argentina deberá reducir 400 puntos de riesgo país: no podrá sola

Para lograrlo, el país necesitará mucho más que señales internas. La comunidad internacional podría colaborar saliendo como garante potencial, sin implicar nuevos desembolsos.

Argentina deberá reducir 400 puntos de riesgo país: no podrá sola

Reforzando la dinámica de una indispensable compresión de riesgo soberano. En economía, la dinámica se convierte en un aspecto clave. Para la Argentina de hoy asegurar “el cuándo llegar al equilibrio” resulta esencial. En ocasiones, una correcta decisión debe ser complementada por otras a los efectos de maximizar el impacto, lo implementado por el Banco Central Europeo en la crisis de deuda 2010/2011 es un ejemplo contundente. Lo actuado por el Gobierno en estas últimas semanas apunta a definir una Argentina mucho más consistente en septiembre 2018 de lo que era en enero de este año, aspecto que no pasó desapercibido en Wall Street. En estos últimos días el CDS de 5 años de Argentina comprimió de 815 puntos el 4 de septiembre a cerca de 650 en la actualidad, enorme movimiento. Un salto de 175 puntos en una semana es una reacción muy sustancial que claramente evidencia una reacción favorable del mercado internacional de bonos hacia la Argentina.

La renovación de Letes de la semana anterior si bien a tasas insostenibles a largo plazo es otra señal que apunta en la misma dirección. Sin embargo, los errores del Gobierno desde octubre 2017 han sido tantos que exacerbaron una sobrerreacción de riesgo país absolutamente impensada. Para retrotraer los niveles de riesgo soberano a enero de este año, y esto es imprescindible, la Argentina necesitará mucho más que señales internas. La comunidad internacional podría ponerle el pecho saliendo de garante potencial sin implicar nuevos desembolsos, tal como explicaré en los párrafos siguientes. La conjunción de decisiones locales complementadas con un “hermano mayor” que ayude en la tormenta, podrían acelerar la dinámica de compresión de spreads hacia niveles de abril de este año. Si Argentina no logra retornar a niveles razonables de riesgo país en breve, su mediano plazo es insostenible dado que las renovaciones de deuda serán prohibitivamente costosas. Si hacemos las cosas razonablemente bien y un déficit al 0% es un buen inicio, no creo que nos dejen solos como en 2001. Esta vez, puede ser muy diferente. Es clave que la curva argentina de bonos soberanos recupere su pendiente positiva y abandone su actual inversión, lo cual debería anticipar un rally de bonos cortos si dicha normalización ocurre en breve, como espero.

"Es clave que la curva argentina de bonos soberanos recupere su pendiente positiva y abandone su actual inversión", aseguró Fermo.

Poco tiempo para normalizarnos. Independientemente del acuerdo con el FMI, la Argentina por los próximos años deberá renovar una cantidad muy significativa de su deuda externa. De hecho, ningún soberano paga las amortizaciones de su deuda. En países estables, la deuda se paga con más deuda, o sea, con renovaciones subsecuentes en forma indefinida. Todo esto funciona bien en la medida que el riesgo país no alcance niveles fuera de lo normal. Lamentablemente para la Argentina, desde enero, el riesgo país comenzó a subir en tal magnitud que nos apartó completamente del mundo emergente, literalmente Argentina culminó operando “off the charts”. El CDS a cinco años de Argentina en enero cotizaba en 226 basis cuando hoy lo hace cerca de 650, describiendo un salto en riesgo soberano cercano a los 400 puntos, lo cual es muchísimo y torna a la renovación de la deuda en un proceso altamente inestable e imposible de sostener en el largo plazo. Lo que esto significa en esencia, es que el costo de capital de Argentina en promedio es hoy cuatro puntos porcentuales mayor a lo que era a inicios de enero, por lo que renovar deuda en la situación actual es utópico. Argentina está obligada a comprimir su riesgo país en aproximadamente 400 puntos para los próximos dos años, lo cual es un esfuerzo maratónico. A un país puede llevarle una década entera generar semejante cambio en la dinámica de spreads soberanos y Argentina no tiene 10 años para converger, necesitamos volver a cotizar en niveles aceptables para el 2020/2021.

La señal fiscal es muy importante pero no creo que sea suficiente. Que Argentina le indique al mundo que se compromete a un déficit primario para el 2019 de 0% es una señal que gusta en Wall Street y que no pasará desapercibida, sin bien puede resultar insuficiente. La foto con gobernadores que implica un acuerdo potencial para la aprobación del presupuesto 2019 fue bienvenida por los operadores de bonos internacionales con descensos importantes en riesgo país lo cual es una señal razonablemente alentadora, en especial en comparación a los meses de caos que hemos tolerado desde el inicio de la crisis cambiaria en mayo 2018. Sin embargo, y a pesar de este renovado esfuerzo por alcanzar equilibrio fiscal primario (que no incluye intereses de la deuda), quizá Argentina requiera un reaseguro de organismos internaciones que sirva como garantía adicional y que permita acelerar una potencial baja de riesgo país complementando a la señal fiscal.

El rol del Banco Central Europeo en la crisis de deuda del 2010 y 2011. Tanto Irlanda como España fueron dos de los países cuyo riesgo país explotó como consecuencia de la crisis de deuda europea lo cual, a su vez, era un rezago de la crisis financiera vivida en Estados Unidos entre el 2007 y 2008. Por ejemplo, el 5yr CDS de Irlanda llegó a cotizar en julio 2011 en 1000 puntos básicos cuando hoy lo hace en sólo 29 o sea, una reducción de riesgo soberano de casi 10 puntos porcentuales. España por julio 2012 llegó a cotizar en 600 puntos básicos cuando hoy lo hace en 58 o sea, una reducción de 5 puntos porcentuales en su costo de fondeo soberano. Si bien ambos países encararon un severo ajuste fiscal, el hecho de que el Banco Central Europeo implementó la compra masiva de bonos soberanos mediante la implementación de su propio QE (Quantitative Eeasing) generó un formidable exceso de demanda que propició una muy significativa baja en las yields de los bonos soberanos irlandeses y españoles. Lo que quiero enfatizar es que un fuerte paquete fiscal fue complementado de un formidable escudo monetario de manos del Banco Central Europeo. En este sentido, la sola existencia de un mega-comprador de bonos reforzó y aceleró una tendencia decreciente en riesgo país de la mano de una sólida señal fiscal.

Un apoyo internacional adicional quizá sea indispensable para acelerar la dinámica de compresión de costo de fondeo soberano argentino. En este contexto no es casualidad escuchar analistas que ya insinúan que la Argentina necesitaría ayuda adicional. Y este apoyo adicional no se relaciona directamente con la Argentina del “déficit 0” que en principio sería “autofinanciable” sino con un shock adicional de expectativas que sirviese como un escudo protector. De esta forma, sólo con que el mercado pudiera percibir que dicho apoyo eventualmente se activaría si fuese necesario, los bonos soberanos probablemente ralearían y con ello se daría la tan necesaria baja de riesgo país que permitiría a la Argentina poder renovar su deuda desde el 2020 a tasas razonables de interés. Insisto, ni siquiera haría falta un desembolso, solo con el anuncio de una garantía los bonos soberanos podrían apalancarse sobre lo que parecería ser un sendero fiscal mucho más austero por los próximos años. En el mercado las profecías auto-cumplidas son esenciales. Así como un mercado que decide shortear a un país (apostar a la baja) lo puede llevar a situaciones extremas e innecesarias, un mercado que se apalanque en la noción de una garantía eventual podría generar un círculo virtuoso de compresión de spreads muy necesario para la Argentina que se viene de caras al 2020. Parecería que la comunidad financiera internacional entiende el dilema que enfrenta nuestro país y quizá tengamos la sorpresa para el 2019 de un apoyo adicional para acelerar el encauce del riesgo país argentino a niveles razonables. No hace falta un desembolso nuevo pero sí la señal de uno potencial si llegase a ser necesario. Será clave en este entorno asegurar neutralidad fiscal a nivel primario tal como estamos haciendo de caras al 2019.

"Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente representan la opinión de la UCEMA".

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