Jueves  27 de Septiembre de 2018

Acuerdo 2: El FMI contraataca

Acuerdo 2: El FMI contraataca

“Las raciones, rebajadas en diciembre, fueron disminuidas nuevamente en febrero, y se prohibieron las linternas en los pesebres para economizar petróleo. Pero los cerdos parecían estar bastante a gusto y, en realidad, aumentaban de peso.”

George Orwell. Rebelión en la Granja. 1948.

Recomiendo buscar en Internet el cuadro de Rubens titulado “Saturno” donde el dios Saturno devora el pecho de uno de sus hijos. La imagen ilustra el momento. La realidad nos devora. Otra vez, la década perdida, la deuda impagable, el cierre de empresas, la pérdida de puestos de trabajo, el extremo del péndulo desde donde el FMI anuncia un programa económico con la bandera argentina de fondo. Otra vez, el aumento del sufrimiento de miles de familias argentinas obligadas a elegir entre el almuerzo o la cena. Otra vez, el país duele y mucho.

El nuevo acuerdo con el FMI

Hace tres meses, el FMI aprobó un acuerdo diseñado por el equipo económico con metas incumplibles basadas en un diagnóstico erróneo. No funcionó. Hace un mes, el presidente anunció un nuevo acuerdo con el FMI que nadie, ni siquiera él, conocía. Aumentó la incertidumbre y la volatilidad macro. Hace unos días, el presidente del BCRA renunció porque llevaba adelante una política de intervención a contramano de lo acordado con el FMI. Subió el dólar. Ayer, Lagarde nos contó que el nuevo acuerdo con el FMI significa un ajuste similar al anterior aunque con un “blindaje financiero” más abultado y una política monetaria más procíclica.

Dolar a $44 + 3% mensual

En el mundo de los manuales de macroeconomía, el tipo de cambio flexible permite cambios en los precios relativos sin efecto en las cantidades gracias a la magia de los supuestos del modelo de equilibrio general y la libre movilidad de factores. En nuestra economía, con elevado traslado a precios, las elasticidades del comercio exterior y una fuerte dolarización por incertidumbre el tipo de cambio “hasta donde quiera el mercado” ajusta por cantidades y es altamente inestable.

Lagarde habló de “régimen de tipo de cambio flexible”. El presidente del BCRA anunció algo diferente: “Las bandas de intervención movibles”. Si el dólar se mueve entre $34 y $44, el gobierno no interviene; si las supera, interviene. Las bandas se ajustan a un 3% mensual. En el caso de tocar las bandas, el BCRA vuelve a las licitaciones de Caputo que no funcionaron: “Si se tocan las bandas, se licitarán usd 150 millones diarios”. Es decir, se repite lo que no funcionó aunque ahora se avisa que las licitaciones comenzarán en $44 y el mes que viene, en $44 + 3%. También se avisa que el monto máximo de intervención es de usd 150 millones.

Tasas por las nubes: “Que la codicia le gane al pánico”

Respecto de la política monetaria, los “libertarios locales” le ganaron la batalla conceptual a un gobierno desconcertado: se adopta un esquema de control de agregados monetarios donde se ajustan cantidades (y la tasa es endógena). Es decir, se supone que la inflación la explica la versión más burda de las relaciones de causalidad surgidas de la identidad contable M x V = P x Q.

En este nuevo esquema, la tasa de interés es el instrumento elegido para ganarle al dólar. ¿Hasta donde va a subir la tasa? Hasta donde “la codicia le gane al pánico”. ¿En qué nivel va a ocurrir esto? En palabras recientes del inversor internacional Ray Dalio, en el nivel: “Blood in the streets”.

El equilibrio en el mercado de cambios

Despejadas las incógnitas sobre el programa financiero, el gobierno afirma que el dólar está en su “valor de equilibrio”. La banda entre 34 y 44 tiene a $40 como valor promedio. Con control de los agregados monetarios que permitan disminuir la volatilidad de precios se supone que el mercado de cambios se equilibrará porque: i) mejora el balance comercial (durante el 2019, es bastante probable una mejora en este aspecto por la caída en el total de importaciones por la recesión y una leve recuperación de las exportaciones), ii) cambian las expectativas de los mercados financieros por el apoyo financiero del FMI lo cual disminuye el “riesgo país” + aumenta la tasa de interés interna = aumenta diferencial de tasas haciendo más atractivas las opciones en pesos para los no residentes iii) disminuyen las necesidades de “roll over”.

Inexplicablemente, olvidan la dolarización por incertidumbre de los residentes. Antes de observarse la vuelta del “carry trade” que equilibre el mercado de cambios por el aumento en el diferencial de tasas, la dolarización va a pulsear con los “usd 150 millones de Sandleris”. Ya vimos lo que pasó cuando Caputo intentó contrarrestar la demanda por dolarización con “licitaciones acotadas”. ¿Por qué va a ser diferente Sandleris?. Sobre la dolarización, le recuerdo al lector lo que decía en columnas publicadas en este medio, en particular:

“¿Y la dolarización? La dolarización es el talón de aquiles del programa económico. Si el Gobierno cree que con un aumento en el precio del dólar va a disminuir la demanda de dólares por dolarización, se equivoca. La dolarización tiene un alto componente vinculado a la incertidumbre. Si aumenta la incertidumbre el mecanismo precio, oferta y demanda deja de funcionar. El tipo de ajuste “de mercado” elegido por el gobierno aumenta la incertidumbre y provoca que la menor demanda de dólares por la disminución del déficit de cuenta corriente se compense con mayor demanda por dolarización en un circulo vicioso. Muchos economistas que hablan de ir a un “tipo de cambio competitivo hasta donde defina el mercado” no incorporan en el análisis a la dolarización. El programa acordado con el FMI, tampoco.”

Recientemente, se publicó el informe sobre el Mercado de Cambios a Agosto de 2018 (los datos del MULC son un buen indicador del día a día del mercado de cambios). En el cuadro 1, se resumen algunos datos que ilustran el comportamiento del mercado de cambios. Notese lo siguiente: en todos los momentos seleccionados, el agregado mas significativo es la dolarización (Formación de Activos Externos = FAE).

A pesar de la suba del valor del dólar, durante Agosto, la dolarización superó a la del mismo mes del 2017 y el acumulado en el período Enero- Agosto 2018 es casi el doble respecto del año anterior.

Es decir, el aumento del precio del dólar no disminuyó la dolarización. En la dolarización de residentes hay un alto componente de incertidumbre que aumentó con los cambios, errores y pésimos resultados de este gobierno. Si en las próximas semanas, el BCRA no puede defender las bandas porque los “usd 150 millones de Sandleris” no son suficientes, volverá a aumentar la incertidumbre con impacto en la dolarización.

El fracaso del primer acuerdo

Allá por junio de este año, a pocos días de conocerse la firma del primer acuerdo con el FMI, en una columna publicada en este medio, afirmaba:

“¿Qué significaría cumplir con este acuerdo en la coyuntura actual? Una devaluación muy significativa ($28 sería barato), una nueva suba en las tasas de interés, una caída en el volumen de obra pública y el gasto público superior a la anunciada, una inflación arriba del 32% antes de terminar el año, etc. En nuestro país, dadas las elasticidades precio del comercio exterior y el alto traslado a precios del tipo de cambio, el déficit de balanza de pagos ajusta por nivel de actividad y muy poco por precio. ¿Es probable un escenario donde el gobierno cumpla con el acuerdo firmado? Entiendo que no. El tipo de ajuste recesivo-inflacionario que requeriría cumplir con los lineamientos firmados es insostenible desde lo político y social e impracticable en términos económicos. La caída en el nivel de actividad que requeriría ajustar el deficit de cuenta corriente vía disminución de las importaciones (por caída en los salarios reales) sería demasiado significativa (y poco realizable) y altamente inestable por la dolarización (en un escenario de alta conflictividad político y social se puede volver infinita). Entonces, ¿cuál es el escenario más probable? Un escenario donde el gobierno más temprano que tarde, incumpla con los lineamientos establecidos en el memorandum porque el ajuste es demasiado significativo, la devaluación es insostenible, los techos inflacionarios son incumplibles o se acercan las elecciones 2019. En este escenario, el primer compromiso que el gobierno dejaría de cumplir sería la “no intervención en el mercado de cambios y la flotación libre”.

Escenarios futuros posibles

Segundas partes nunca fueron buenas. Tal vez “Rocky 2” o “Star Wars: El imperio contraataca” o la serie “Better Call Saul” sean la excepción. Esta segunda parte del acuerdo con el FMI no lo es.

En este escenario, entiendo razonable mantener las previsiones de corto plazo que compartí con el lector en las últimas columnas: una recesión tipo L con la economía encerrada en el círculo vicioso “devaluación – inflación – recesión – dolarización” con aumento en la probabilidad de ocurrencia de estos dos escenarios muy negativos: i) si el gobierno no controla el dólar: un nuevo salto inflacionario con aumento en la probilidad de que la corrida cambiaria se convierta en bancaria si los ahorristas en pesos dolarizan sus carteras ii) si el gobierno controla el valor del dólar gracias a un fuerte aumento en la tasa de interés: una recesión muy significativa con aumento de la probabilidad de un estallido social. Ojalá me equivoque.

Como siempre, bienvenidas las críticas.

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